EPR-Eigenschaften: Es ist schwer, diesen steigenden Ertrag nicht zu beobachten

EPR-Eigenschaften (NYSE:EPR) ist ein Immobilien-Investmentfonds, der nach der COVID-19-Krise einige Probleme erlebte.

Nachdem ich die Ergebnisse des Geschäftsjahres 2023 und des ersten Quartals 2024 überprüft habe, habe ich Zweifel, ob die Probleme bestehen COVID bleibt bestehen. Darüber hinaus scheint dies angesichts einer wachsenden Rendite von 8 % eine seltene Gelegenheit zu sein. Ich werde einen Blick auf das Post-COVID-Geschäft werfen und erklären, warum der aktuelle Preis dies zu einem einfachen Kauf macht, selbst wenn das Wachstum nicht sehr hoch ist.

Finanzgeschichte

Im letzten Jahrzehnt verzeichnete EPR bis zum Ausbruch von COVID im Jahr 2020 einen Wachstumstrend.

Die Pandemie führte zu einem massiven Rückgang ihrer Mieteinnahmen und es dauerte zwei Jahre, bis sie sich vollständig erholten. Dennoch werden REITs an ihren Funds From Operations gemessen, nicht nur an den Einnahmen. Das Unternehmen hatte seine FFO-Historie zusammen mit den Fonds vorgelegt From Operations As Adjusted und Adjusted Funds From Operations (FFOAA bzw. AFFO).

Diese Zahlen berücksichtigen nicht zahlungswirksame Posten sowie bestimmte zahlungswirksame Posten, aber mit Ausnahme von 2020 weichen die Zahlen im Allgemeinen nicht allzu stark ab. Alle Zahlen zeigen deutliche Rückgänge der Cashflows.

Während die Vorzugsaktien davon nicht betroffen waren (FFOs sind Zahlen nach der Vorzugsdividende), können wir sehen, dass die gesamten an die Stammaktien gezahlten Bardividenden einen Einbruch erlitten haben. Wenn wir uns einen REIT ansehen, berücksichtigen wir vor allem die Dividende, ob uns die Erträge oder die Gesamtrendite gefallen.

Auf Pro-Aktie-Basis wurden die Jahresraten für 2020 und 2021 nicht nur gesenkt, sondern die Ausschüttungen wurden vom Frühjahr 2020 bis zum Sommer 2021 auch vollständig eingestellt. Daher ist eine der wichtigsten Fragen, welche Art von Geschäft wir derzeit haben und ob Unabhängig davon, ob dies der Fall ist oder nicht, wird es ähnlichen Risiken ausgesetzt sein.

Geschäftsmodell

EPR konzentriert sich auf den Besitz und die Vermietung von sogenannten „Erlebnisimmobilien“. Kinos sind die Hauptobjekte des Unternehmens, aber es verfügt auch über eine Vielzahl von Vermögenswerten für andere Freizeitaktivitäten wie Skifahren, Golf, Essen, Fitness und andere.

Zusätzlich zu seinen Erlebnisimmobilien verfügt das Unternehmen auch über Immobilien, die in der privaten Bildungsbranche genutzt werden. Hierbei handelt es sich jedoch um einen Altbetrieb, den das Unternehmen nach und nach auflöst.

Nach den verschiedenen Immobilientypen leisten Theater den größten Beitrag zu den Einnahmen aus der Erlebnismiete, die anderen Klassen machen jedoch immer noch den Großteil dieses Portfolios aus.

Der größte Teil der Einnahmen stammt aus der Miete, bestimmte Teile stammen aus anderen Quellen, beispielsweise aus Hypotheken, die sie an Kunden vergeben und die später häufig in Mietverträge umverhandelt werden. Sie bieten ihren Kunden in der Regel attraktive Triple-Net-Leasingverträge an. Sie ermutigen jedoch die Kunden und arbeiten mit ihnen zusammen, die von ihnen genutzten Immobilien weiterzuentwickeln, um den Umsatz zu maximieren.

Etwa 40 % ihres Umsatzes stammen von drei Kunden, was Aufschluss darüber gibt, warum sie die Beziehungen nutzen, um die Immobilien zu entwickeln und die Risiken einer solchen Konzentration zu mindern.

Nach der Erholung von COVID liegen die Mietdeckungsquoten für ihre Kunden wieder auf dem Niveau von 2019.

Die eigene Deckung der Schulden von EPR ist auf ein attraktives Niveau gestiegen, mit einer Auszahlungsquote auf AFFO, die eine gewisse Flexibilität bietet. Darüber hinaus ist ihre Verschuldung von 2,8 Milliarden US-Dollar mit 4,3 % niedrig.

Zukunftsausblick

Nach den Ereignissen von COVID halte ich es für wichtig, darüber nachzudenken, wie sicher die Dividende künftig sein wird. Die Rendite von 8 % ist zwar attraktiv, aber der Preis ist nicht ohne Grund so. Auch wenn COVID ein seltenes Ereignis war und wahrscheinlich nicht erneut auftritt, möchten wir dennoch sehen, welche Pläne das Management zur Stärkung des Portfolios hat.

Diversifizierung außerhalb der Kinos

Die wichtigste Antwort bestand darin, sich von ihrem Fokus auf Theater zu verlagern und sich breiter auf andere Formen von Erlebnisimmobilien zu konzentrieren. In ihrem Formular 10K für 2023 (S. 3) gab das Management Folgendes an:

Wir beabsichtigen, unsere Investitionen in Theater künftig deutlich zu reduzieren und unsere anderen Erlebnisimmobilientypen weiter zu diversifizieren. Wir gehen davon aus, dass dies geschieht, da wir Neuinvestitionen in Theater begrenzen, andere Zieltypen von Erlebnisimmobilien ausbauen und opportunistische Veräußerungen von Theaterimmobilien verfolgen.

Damit einher ging im Jahr 2023 ein deutlicher Anstieg nicht-theaterbezogener Investitionen, und ich erwarte, dass dieser Trend im Laufe der Jahre anhält, wenn das Portfolio auf andere Standorte ausgeweitet wird.

Ebenso handelte es sich bei allen Akquisitionen im ersten Quartal um nicht-theatralische Immobilien: einen Wasserpark und zwei Go-Kart-Standorte.

Schulden

Eines der größten Hindernisse für einen REIT in der Krise sind die Schulden in seiner Bilanz und die Art und Weise, wie die Rückzahlung mit den Dividenden konkurrieren oder sogar die Vermögenswerte selbst gefährden könnte.

Hier haben die Immobilien einen Wert von 4,6 Milliarden US-Dollar, während die Schulden nur 2,8 Milliarden US-Dollar betragen. Das ist also ein gutes erstes Zeichen. Ich habe auch bereits erwähnt, dass die Verschuldung im Moment attraktiv niedrig ist, aber wie sieht es mit den Fälligkeitsterminen für den Kapitalbetrag aus?

Ein Großteil der ausstehenden Schulden ist innerhalb der nächsten fünf Jahre fällig, vor allem die zweite Hälfte davon. Bei einer AFFO-Ausschüttungsquote von etwa 75 % und einer Höhe von rund 400 Millionen US-Dollar im Jahr 2023 ergibt das etwa 100 Millionen US-Dollar an zusätzlichen Barmitteln, die zur Tilgung der Schulden verwendet werden können. Es ist wahrscheinlicher, dass unbezahlte Teile refinanziert werden müssen, möglicherweise zu höheren Zinssätzen. Angesichts der derzeit niedrigeren Zinssätze denke ich nicht, dass dies schwierig sein dürfte, aber das bedeutet, dass diese Investition eine Art Zinsspiel sein könnte.

Zyklizität

Das Hauptrisiko, das ich sehe, ist die potenzielle Zyklizität, die mit diesen Immobilien einhergeht. Angesichts der Tatsache, dass ihre Kunden Dienstleistungen anbieten, die weitgehend diskretionärer Natur sind, glaube ich, dass Miete und Mietdeckung im Falle einer Rezession in Frage gestellt werden könnten. Den Verbrauchern stünde weniger Geld zur Verfügung, das sie für Filme oder ähnliche Ausflüge ausgeben könnten, und selbst wenn die Miete gedeckt wäre, könnte diese Komprimierung die Fähigkeit von EPR beeinträchtigen, später eine günstige Finanzierung zu erreichen.

Bewertung

Ich werde EPR mit einem Discounted-Cashflow-Modell bewerten. Ich werde folgende Annahmen treffen:

412 Millionen US-Dollar als Basis-FCF, 2 % Wachstumsrate im Laufe des Jahrzehnts, ein terminales Vielfaches von 10

Der vom Unternehmen ausgewiesene AFFO beträgt ab 2023 412 Millionen US-Dollar. Ich berechne ein durchschnittliches Wachstum von 2 %, um es bescheiden zu halten, auch wenn sie wieder auf dem Niveau von 2019 liegen. Ein terminales Vielfaches von 10 preist auch eine hohe Rendite für die Zukunft ein.

Bei einem Abzinsungssatz von 10 % (typische Rendite eines breiten Marktindex) kommen wir auf einen inneren Wert des Unternehmens von etwa 4,7 Milliarden US-Dollar, was etwa 62 US-Dollar pro Aktie entspricht, was auf eine Unterbewertung hindeutet, auch wenn es einige Unebenheiten auf dem Weg dorthin gibt nach dem Weg.

Abschluss

Menschen betrachten REITs oft als etwas wie Crowdfunding und Vermieter. Dennoch ist ein REIT ein Unternehmen wie jedes andere, und das Management kann mehr als nur Miete eintreiben. Sie können Strategie und Vision haben. Ich für meinen Teil bin davon überzeugt, dass das derzeitige Management einen Blick auf sein Portfolio geworfen hat und die notwendigen strategischen Entscheidungen trifft, um es zu verbessern. Während die Vermögenswerte von EPR möglicherweise nicht so sicher sind wie die, in denen Top-Läden und -Ketten tätig sind, sind sie auch nicht die am stärksten belasteten, da COVID eine Seltenheit und möglicherweise eine Wunde ist, die zu viele Anleger immer noch lecken.

Mit einer Rendite von 8 %, einem überschaubaren Schuldenprofil und einem sich verbessernden Vermögensmix mit guten Deckungsquoten bietet der Markt meiner Meinung nach einen attraktiv niedrigen Preis für den langfristigen Anleger, was EPR zu einem Kauf macht.