CDW Corporation: 2 große Wachstumskatalysatoren in Sicht

Anlageübersicht

Ich gebe CDW Corp. (NASDAQ: CDW) eine Kaufempfehlung trotz der kurzfristigen Schwäche, da ich zwei starke Katalysatoren sehe, die das Wachstum beschleunigen sollten, wenn CDW das Geschäftsjahr 2024 hinter sich lässt. Insbesondere denke ich, dass der kurzfristige Katalysator Der PC-Aktualisierungszyklus wird im 2. Halbjahr 2024 stattfinden und mittelfristig wird das Wachstum durch die Nachfrage nach KI-PCs und KI-bezogenen Implementierungen unterstützt.

Geschäftsüberblick

CDW verkauft IT-Produkte und -Dienstleistungen an Unternehmen aller Größen. Laut seinem Factsheet bietet CDW mehr als 100.000 Produkte von mehr als 1.000 Marken an, darunter sowohl Hardware- als auch Softwareprodukte. Der Umsatz wird auf drei Hauptsegmente aufgeteilt. Der Gesamtumsatz, an den CDW verkauft, ist der größte Umsatzträger (52 % des Umsatzes); der öffentliche Sektor, zu dem Regierungs- und Gesundheitskunden gehören, ist der zweitgrößte Umsatzträger (35 % des Umsatzes); und andere machen 13 % aus.

Ein sehr schwieriges makroökonomisches Umfeld auf kurze Sicht

Ich gehe davon aus, dass das schwierige makroökonomische Umfeld weiterhin Druck auf die kurzfristige Leistung von CDW ausüben wird. Diese Dynamik lässt sich gut an der Leistung im 1. Quartal 2024 erkennen, wo der Umsatz in allen Segmenten zurückging und der Gesamtumsatz um 4,5 % zurückging, was das 6. Quartal in Folge mit einem Rückgang darstellt. Dies war auch das dritte Quartal in Folge, in dem CDW die Konsenserwartungen verfehlte, was darauf hindeutet, dass die zugrunde liegenden Bedingungen weiterhin viel schlechter sind als vom Markt erwartet. Ich gehe davon aus, dass der derzeitige makroökonomische Überhang anhalten wird, was zu längeren Verkaufszyklen und Projektverschiebungen führen wird, da die Kunden Kostensenkungsinitiativen und solchen mit einem schnellen Return on Investment (ROI) den Vorzug geben. Auch die Prognose des Managements spiegelt diesen makroökonomischen Gegenwind deutlich wider, da sie das EPS-Wachstum für das Geschäftsjahr 2024 auf einen niedrigen einstelligen Bereich gesenkt haben, verglichen mit der vorherigen Prognose eines mittleren einstelligen Wachstums.

Die gute Nachricht ist jedoch, dass es bei CDW nicht zu Projektabsagen kommt, sondern nur zu verstärkter Budgetkontrolle und Projektverschiebungen. Meiner Meinung nach wird dies zu einer aufgestauten Nachfrage führen, was eine gute Nachricht für CDW ist, da es für das Unternehmen eine starke Wachstumsbeschleunigung bedeuten könnte, sobald es diesen Abschwung überstanden hat. Die Frage ist, wann sich der Zyklus umkehren wird, und ich glaube, dass es zwei wichtige Katalysatoren gibt, die diese Erholung vorantreiben werden.

2 starke Katalysatoren stehen bevor

Der erste Katalysator ist der PC-Aktualisierungszyklus, der voraussichtlich irgendwann in der zweiten Jahreshälfte 2024 stattfinden wird. Die Auswirkung auf CDW besteht darin, dass jeder zusätzliche PC (Business-Workstation) mehrere Verkaufschancen für CDW schafft, da der Benutzer wahrscheinlich bestimmte Computerperipheriegeräte (Maus, Kabel, Tastatur usw.) und Software (Business-Anwendungen, Cybersicherheit usw.) dazu benötigt. Tatsächlich gibt es bereits erste Anzeichen dafür, dass dies geschieht, da CDW im 1. Quartal in allen Endmärkten eine stärkere als erwartete PC-Nachfrage verzeichnete, die auf die Aktualisierung älterer Geräte und Win 11-Upgrades zurückzuführen war.

Darüber hinaus gibt es einen weiteren zugrunde liegenden Katalysator innerhalb dieses Erneuerungszyklus, der das Wachstum dieses Zyklus weiter vorantreiben könnte, nämlich die zunehmende Verfügbarkeit von KI-PCs. Meiner Ansicht nach ist es nur eine Frage der Zeit, bis KI-PCs den Großteil des Marktes ausmachen (IDC schätzt, dass sie bis 2027 60 % der weltweiten PC-Auslieferungen ausmachen), insbesondere für geschäftliche Anwendungsfälle, da Unternehmen KI in jedem Aspekt ihres Geschäfts nutzen möchten, um ihre Produktivität und Effektivität zu verbessern. Die Einschränkung besteht heute in der Verfügbarkeit. Microsoft hat erst vor ein paar Tagen die erste Charge von Copilot Plus KI-PCs angekündigt. Wenn die Verfügbarkeit zunimmt, könnte dies die Nachfrage nach KI-PCs freisetzen, die teurer sind als herkömmliche PCs (Preisvorteile für CDW).

Für die Zukunft rechne ich damit, dass sich die Dynamik bei der PC-Aktualisierung auch im zweiten Quartal 2024 und darüber hinaus fortsetzt und dass die Nachfrage nach KI-PCs die mittelfristigen Wachstumsaussichten stützt.

Der zweite Katalysator hat auch mit KI zu tun. Ich glaube, die Welt befindet sich noch in den Anfängen der generativen KI-Chancen. Das bedeutet, dass sich die Kunden noch in der Experimentierphase befinden und testen, ob die Gen-KI tatsächlich ihren Anwendungsfall erfüllen kann. Das Risiko, mit der Gen-KI umzugehen, wird auch eine Hürde für Unternehmen sein, in diese aufkommende Technologie zu investieren, insbesondere angesichts der Datensicherheitsrisiken (80 % der Unternehmen sagen, dass Datensicherheit das größte Problem ist). Hinzu kommt die makroökonomische Unsicherheit, die bedeutet, dass sich diese potenzielle Nachfrage wahrscheinlich nicht so bald in Umsatz niederschlagen wird.

Ich bin jedoch davon überzeugt, dass diese Probleme irgendwann gelöst werden, ähnlich wie frühere neue Technologien, die irgendwann angenommen werden (ein gutes Beispiel ist das Internet), und zwar in schnellem Tempo. Tatsache ist, dass allgemeine KI die Produktivität eines Unternehmens erheblich steigern kann, und ich bin davon überzeugt, dass jeder Geschäftsinhaber einen Weg finden wird, dies zu nutzen. In einer kürzlich von Foundry durchgeführten CIO-Tech-Umfrage wurde festgestellt, dass der Schwerpunkt zwar immer noch auf KI liegt, die Budgets jedoch knapp sind. Angesichts des breiten Produkt- und Lösungsportfolios von CDW (eine Suche nach „KI“ auf der CDW-Website zeigt mehr als 500 Ergebnisse im Zusammenhang mit Diensten, Software, Services, Speicher usw.) erwarte ich daher, dass generative KI letztendlich zu einem Wachstumsschub wird, wenn die Kunden von der Evaluierung zur Implementierung übergehen.

Die Schwierigkeit besteht darin, den Wendepunkt genau zu bestimmen. Ich bin ziemlich sicher, dass dies das CDW-Wachstum in den nächsten Quartalen nicht vorantreiben wird, aber mittelfristig sehe ich darin einen wichtigen Wachstumstreiber.

Bewertung

Kurzfristig glaube ich, dass das schwierige makroökonomische Umfeld weiterhin Druck auf das CDW-Wachstum ausüben wird, was bedeutet, dass das Geschäftsjahr 2024 wahrscheinlich ebenfalls ein negatives Jahr sein wird. Der Beginn des PC-Aktualisierungszyklus in der zweiten Jahreshälfte 2024 sowie die Verfügbarkeit weiterer KI-PCs sollten das Wachstum im Geschäftsjahr 2025/26 jedoch ins Plus treiben, unterstützt durch eine Erholung der makroökonomischen Bedingungen (die Inflationsraten bewegen sich derzeit in die richtige Richtung). Nach dem Geschäftsjahr 2025/26 sollten Unternehmen, die ihre Bereitstellung von KI-bezogenen Lösungen und Hardware vorantreiben, das Wachstum weiterhin unterstützen. Wenn wir uns das Umsatzwachstum von CDW in der Vergangenheit ansehen, gab es nie mehr als zwei Jahre in Folge einen Wachstumsrückgang, und ich denke, dies stimmt mit meinem erwarteten Zeitplan für die Erholung des Wachstums im Geschäftsjahr 2025 überein.

Meine Vorauserwartungen für CDW sind ein Wachstum von -5 % im GJ24, ein positives Wachstum von 5 % im GJ25 und ein Wachstum von 10 % im GJ26. Grundlage für diese Prognose ist, dass die makroökonomische Situation im GJ24 eindeutig schlecht ist, aber der Zeitplan für die PC-Aktualisierung in der zweiten Jahreshälfte 2024 einen Teil dieses Gegenwinds abfedern sollte. Daher sollte das Wachstum im GJ24 geringer ausfallen als im GJ23. Das Wachstum im GJ25 dürfte sich allmählich erholen, da einige der makroökonomischen Gegenwinde übergreifen könnten. Im GJ26 sollte sich das Wachstum vollständig auf den historischen Bereich von ~10 % erholen.

In Bezug auf die Gewinnerwartung habe ich den bereinigten Gewinn verwendet, da dies die Prognose des Managements ist und der Markt CDW auf der Grundlage des bereinigten Gewinns bewertet (der aktuelle Aktienkurs von CDW zum Zeitpunkt des Schreibens beträgt 231,57 USD und die Prognose des bereinigten (normalisierten) Gewinns pro Aktie beträgt 10,12 USD, was ~23x entspricht). Aus Vorsichtsgründen habe ich für das GJ24 unveränderte Margen angenommen, da ich mit einem negativen Umsatzwachstum rechne (obwohl das GJ23 trotz eines Wachstums von -10 % eine Verbesserung der Nettomarge verzeichnete). In den GJ25 und GJ26 erwarte ich, dass die Nettomargen im gleichen Tempo wachsen wie im letzten Jahrzehnt, nämlich um 40 Basispunkte pro Jahr.

Der Markt bewertet CDW derzeit mit dem 21-fachen des erwarteten KGV (+1 Standardabweichung von CDW nach dem 5-Jahres-Handelsbereich), was meiner Meinung nach auf die erwartete Erholung im Geschäftsjahr 2025 zurückzuführen ist. In meinem Modell gehe ich davon aus, dass CDW mit dem 20-fachen des erwarteten KGV gehandelt wird, dem Durchschnitt der letzten 5 Jahre, da ich nicht davon ausgehe, dass sich das Wachstum über 10 % hinaus weiter beschleunigen wird. Die Anwendung dieses Vielfachen ergibt eine implizite Marktkapitalisierung von ~33,3 Milliarden USD.

Ich habe auch Kapitalrückflüsse in meine Gesamtrenditeberechnung einbezogen, da CDW in den letzten Jahren Kapital über Aktienrückkäufe und Dividenden an die Aktionäre zurückgeführt hat. Bei gleicher Aktienrückkaufrate (2 %/Jahr) und der erwarteten DPS-Rendite erwarte ich eine Gesamtrendite von ~19 % (Aktienkursanstieg von 17,6 % und ~1,7 % aus Dividenden).

Risiko

Ein großes Risiko ist der Zeitpunkt der Erholung des Wachstums, da die aktuellen makroökonomischen Gegenwinde noch viel länger anhalten könnten, was den Druck auf die Bereitschaft der Unternehmen, ihre Budgets für Technologieausgaben zu erhöhen, noch weiter erhöhen würde. Die größere Folge ist, dass dies wahrscheinlich den Zeitplan für den PC-Erneuerungszyklus nach hinten verschieben wird, da die Unternehmen versuchen, ihre aktuellen Vermögenswerte weiter auszubeuten.

Eine weitere Sache, die mir Angst macht, ist die Höhe der Schulden in der Bilanz von CDW. Im 1. Quartal 2024 hatte das Unternehmen eine Nettoverschuldung von ca. 4,8 Milliarden US-Dollar. Im schlimmsten Fall, wenn es erneut zu einem ähnlichen Rückgang wie im Geschäftsjahr 2009 kommt (EBITDA fiel um 22 %) (was viele Gründe haben könnte, wie z. B. eine schwere globale Rezession, wenn es im Nahen Osten zu einem ausgewachsenen Konflikt kommt), könnte CDW gezwungen sein, Rückkäufe und Dividenden zu kürzen, da die Verschuldungsquote steigt.

Abschluss

Insgesamt rate ich CDW trotz kurzfristiger Gegenwinde aus dem Makroumfeld aufgrund zweier wichtiger Katalysatoren zum Kauf. Der erste ist der für die zweite Jahreshälfte 2024 erwartete PC-Aktualisierungszyklus und der zweite die Nachfrage nach generativer KI. Obwohl der genaue Zeitpunkt dieses Wendepunkts ungewiss ist, glaube ich, dass CDW aufgrund seines breiten Produktportfolios gut positioniert ist, um von diesen beiden Katalysatoren zu profitieren. Die Hauptrisiken für diese These sind das Potenzial eines längeren Konjunkturabschwungs, der den PC-Aktualisierungszyklus verzögert, und die Verschuldung von CDW.