Credit Agricole: Geringe Zinssensitivität kann Aktienkurs ankurbeln

Die politischen Entwicklungen in Frankreich haben die Aktien französischer Banken diese Woche zwar ins Wanken gebracht, aber Crédit Agricole SA (OTCPK:CRARF)(OTCPK:CRARY) hat in den letzten Jahren dennoch eine solide Performance gezeigt und die breiteren europäischen Finanzwerte (EUFN) um rund 30 Prozentpunkte, seit die Europäische Zentralbank („EZB“) im zweiten Quartal 2022 mit Zinserhöhungen begonnen hat.

Obwohl Crédit Agricole in dieser Zeit besser abgeschnitten hat als seine Konkurrenten, ist es tatsächlich eine der am wenigsten sensiblen Banken Europas, was Zinsschwankungen angeht. Diese Geschäftseigenschaft sollte die Profitabilität unterstützen, jetzt, da die EZB mit Zinssenkungen begonnen hat. Da die Aktie mit einem Abschlag zum materiellen Buchwert gehandelt wird, implizieren stabile Gewinne eine Gewinnrendite im mittleren Zehnerbereich und eine Dividendenrendite im hohen einstelligen Bereich, was dazu beitragen sollte, die Aktien mit der Zeit anzuheben. Ich beginne mit einer Kaufempfehlung für die Bank.

Begrenzte Zinssensitivität

Crédit Agricole ist eine französische Universalbank mit einem Vermögen von 2,2 Billionen Euro. Rund 46 % ihres Umsatzes werden in Frankreich erwirtschaftet, weitere 41 % in anderen europäischen Ländern. Außerhalb Europas ist die Bank relativ gering vertreten. Auf andere Regionen entfielen im vergangenen Jahr weniger als 15 % ihres Umsatzes und rund 21 % ihres Nettogewinns.

Crédit Agricole ist eine der am wenigsten sensiblen Banken Europas, was Zinsänderungen betrifft. Dies ist auf den vielfältigen Ertragsmix, die länderspezifischen Besonderheiten des französischen Retailbanking-Marktes sowie die Zusammensetzung des inländischen Kreditportfolios zurückzuführen.

Der Umsatzmix von Crédit Agricole umfasst bedeutende Beiträge aus nicht zinsbasierten Geschäftsbereichen, darunter Vermögensverwaltung, Versicherungen, Vermögensverwaltung und Investmentbanking. Nachfolgend finden Sie eine Aufschlüsselung des Gesamtumsatzes und des Nettogewinns nach Geschäftsbereichen (Stand: Q1 2024):

Crédit Agricole betreibt auch bedeutende zinsbasierte Geschäfte, darunter das Privatkundengeschäft, das im letzten Quartal knapp 30 % des Umsatzes ausmachte. Dies verteilt sich etwa gleichmäßig auf das französische Privatkundengeschäft („LCL“, ~14 % des Umsatzes im 1. Quartal 2024) und das internationale Privatkundengeschäft (~15 % des Umsatzes im 1. Quartal 2024).

Länderspezifische Besonderheiten des französischen Retail-Banking-Marktes sowie die Zusammensetzung des Kreditportfolios von LCL haben die Zinssensitivität von Crédit Agricole weiter eingeschränkt. Zu diesen länderspezifischen Besonderheiten gehören staatlich regulierte Renditen auf bestimmte Kundeneinlagen, während das Kreditportfolio von LCL von langfristigen Hypotheken mit festem Zinssatz dominiert wird, die naturgemäß nur langsam auf höhere Zinssätze umgestellt werden. Diese machten zum Ende des 1. Quartals 2024 rund 104 Milliarden Euro oder 62 % des Kreditportfolios von LCL aus.

Infolgedessen ist der Nettozinsertrag des französischen Retail Bankings (NII) sogar gesunken, obwohl die Zinsen in der Eurozone gestiegen sind. Dies geschah trotz eines wachsenden Kreditbestands, was eine Verringerung der Nettozinsspanne bedeutet.

Aufgrund der geringen Sensibilität gegenüber Zinssätzen konnte Crédit Agricole nicht den Rückenwind für die Rentabilität genießen, den einige Konkurrenten in der Eurozone in diesem Zinserhöhungszyklus haben. Zwar ist der zugrunde liegende Nettogewinn seit 2021 (dem Jahr vor Beginn der Zinserhöhungen in der Eurozone) um rund 8 % gestiegen, dies geschah jedoch auf einer wachsenden Kapitalbasis. Die Rentabilität war tatsächlich relativ stabil, wobei die jährliche zugrunde liegende ROTE in dieser Zeit bei 13,1 % (2021), 12,6 % (2022) und 12,6 % (2023) lag.

Während die mangelnde Zinssensitivität von Crédit Agricole nicht zu einer Steigerung der zugrunde liegenden Rentabilität geführt hat, bedeutet dies auch, dass die Rentabilität in unterschiedlichen Zinsumgebungen normalerweise stabil ist. Dies war in den letzten Jahren der Fall, wobei die Bank zwischen 2017 und 2021 (als der Einlagenzinssatz der EZB negativ war) einen durchschnittlichen zugrunde liegenden ROTE von etwa 11,6 % und zwischen 2022 und 2023 (als der Einlagenzinssatz um 450 Basispunkte stieg) einen ROTE von 12,6 % erzielte. Daher erwarte ich jetzt, da die EZB begonnen hat, die Zinssätze zu senken, eine relativ stabile Rentabilität.

Bewertung

Bei 12,80 € im Pariser Handel (~6,80 $ pro ADS) liegen die Aktien von Crédit Agricole bei 0,79 x materiellem Buchwert pro Aktie („TBVPS“), der am Ende des 1. Quartals 2024 16,19 € betrug (~15,14 € pro Aktie ohne die Dividende für 2023, die im 2. Quartal ausgezahlt wurde). Dies entspricht einem KGV von etwa 6,7 ​​x oder einer Gewinnrendite von 15 %, basierend auf einem ROTE von 12 % über den gesamten Zyklus, den Crédit Agricole in der Vergangenheit erzielt hat.

Die Dividendenpolitik des Managements sieht vor, jedes Jahr 50 % des Nettogewinns auszuzahlen. Bei einem KGV von ~6,7 (~15 % Gewinnrendite) bedeutet dies eine Dividendenrendite von etwa 7,5 %.

Basierend auf der tatsächlichen Dividende für 2023 von 1,05 € pro Aktie (0,57 $ pro ADS) beträgt die Dividendenrendite 8,2 %. Dies ist höher als die implizite Rendite, da Crédit Agricole im vergangenen Jahr einen etwas höheren ROTE (12,6 %) erwirtschaftete und die Ausschüttungsquote ebenfalls etwas über dem Ziel des Managements lag (~54 % im Jahr 2023).

Es ist sinnvoll, eine moderate ROTE-Kontraktion zuzulassen, da Crédit Agricole immer noch von einer stärker als erwarteten Vermögensqualität profitiert. Die Risikokosten beispielsweise, also die Kosten für die Rückstellung für uneinbringliche Forderungen im Verhältnis zu den Gesamtkrediten, lagen im letzten Jahr bei 33 Basispunkten und im 1. Quartal 2024 bei 29 Basispunkten und damit unter dem Zyklusziel des Managements von 40 Basispunkten. Eine Normalisierung dieser Zahl würde den ROTE unter Druck setzen, auch wenn er bei etwa 12 % bleiben würde.

Wenn 50 Prozent des Nettogewinns für Wachstum einbehalten werden, sollte Crédit Agricole theoretisch in der Lage sein, ein jährliches Gewinnwachstum von etwa 6 Prozent zu erzielen, vorausgesetzt, dass der ROTE über den gesamten Zyklus hinweg 12 Prozent beträgt. Wenn sonst nichts schiefgeht, würde dies zu einem jährlichen Dividendenwachstum in ähnlicher Höhe führen.

Beachten Sie, dass die Dividende pro Aktie in den letzten drei Jahren zwar unverändert geblieben ist, die Schlagzeilen jedoch etwas irreführend sind, da die Auszahlungen für 2021 und 2022 auch „Nachholzahlungen“ aus der für 2019 zugeteilten Dividende enthielten (die 2020 aufgrund von COVID ausgesetzt wurde). Die Dividende pro Aktie für 2023 war auf zugrunde liegender Basis tatsächlich rund 24 % höher als die Auszahlung für 2021, während Crédit Agricole seine Dividende pro Aktie in den letzten fünf Jahren jährlich um etwa 8,9 % erhöht hat.

Eine Ausschüttungsquote von 50 % erscheint angesichts der begrenzten Wachstumsaussichten seines europäischen Kerngeschäfts niedrig, obwohl Crédit Agricole auch in der Vergangenheit Übernahmen getätigt hat, zuletzt beim Kauf des europäischen Asset-Servicing-Geschäfts der Royal Bank of Canada (RY) und der belgischen Bank Degroof Petercam. Fusionen und Übernahmen, die aus einbehaltenen Gewinnen finanziert werden, können ebenfalls dazu beitragen, den Nettogewinn im Laufe der Zeit zu steigern.

Beachten Sie, dass Crédit Agricole den Gewinn pro Aktie seit 2017 mit einer annualisierten Rate von etwa 6,6 % gesteigert hat, was ungefähr der annualisierten Rate von 6 % entspricht, die sich aus einem ROTE von 12 % und einer Gewinnthesaurierung von 50 % ergibt.

Abschluss

Mit einer hohen einstelligen Dividendenrendite und einem jährlichen Wachstum von ~6 % können die Aktien von Crédit Agricole den Anlegern sogar bei einem unveränderten Bewertungsmultiplikator eine jährliche Rendite vor Steuern im niedrigen zweistelligen Bereich liefern. Der ROTE liegt bequem über 10 % und ist unabhängig vom allgemeinen Zinsumfeld in der Regel stabil, was die Aktien auf das 1-fache des TBVPS heben könnte, während sie dennoch eine zweistellige Gewinnrendite erzielen. Obwohl dies den Anlegern eine zusätzliche Aufwärtsquelle bieten würde, ist es nicht notwendig, um akzeptable Renditen zu erzielen, da die aktuelle Dividendenrendite und das implizite Wachstum ausreichen, um allein attraktive zweistellige jährliche Renditen zu erzielen. Daher eröffne ich Crédit Agricole mit einer Kaufempfehlung.

Anmerkung des Herausgebers: Dieser Artikel behandelt ein oder mehrere Wertpapiere, die nicht an einer großen US-Börse gehandelt werden. Bitte beachten Sie die mit diesen Wertpapieren verbundenen Risiken.