IHI: Trotz stabiler Renditen bei aktuellen Kursen ist der ETF fair bewertet

Einführung

iShares US Medical Devices ETF (NYSEARCA:IHI) ist ein börsengehandelter Fonds, der Anlegern ein Engagement in US-Unternehmen bietet, die medizinische Geräte herstellen und vertreiben, wobei das Portfolio so aufgebaut ist, dass es sich an seinem Referenzindex, dem Dow Jones US-Index für ausgewählte medizinische Geräte.

Das letzte Mal, als ich über IHI berichtete, war im Dezember 2021, als ich glaubte, dass IHI unterdurchschnittlich abschneiden würde. Das ist tatsächlich passiert; während 2022 für fast alle Aktien ein schlechtes Jahr war, haben wir seit Ende 2022 erlebt, dass bei den wichtigsten Indizes die Allzeithochs sicher durchbrochen wurden (d. h. sehr starke Erholungen, zumindest in den Vereinigten Staaten). Als ich IHI das letzte Mal behandelte, lag der Aktienkurs des ETFs bei 63,18 USD (bei Veröffentlichung; oder 61,78 USD, der Preis, den ich in meinem Modell verwendet habe). Heute liegt der Aktienkurs bei 56,63 USD, und daher ist es sinnvoll, noch einmal darüber nachzudenken, insbesondere angesichts eines anderen makroökonomischen Umfelds.

Ich denke, ich hatte vorher wahrscheinlich recht, dass die Zuflüsse in den ETF übertrieben waren und von einer Stimmung getrieben wurden, die auf einer überdurchschnittlich hohen Wahrscheinlichkeit einer längeren Pandemie mit erhöhter langfristiger Nachfrage nach medizinischen Geräten basierte. Ich werde IHI noch einmal besuchen, falls die Stimmung in die entgegengesetzte Richtung ausgeschlagen ist und sich eine Chance hinsichtlich der Bewertung ergibt. Wie aus der folgenden Grafik ersichtlich, sind die Zuflüsse auf 12-Monats-Basis nun negativ (in Höhe von etwa -921 Millionen Dollar, fast einer Milliarde).

Zyklische Positionierung

Theoretisch gilt „Gesundheitswesen“ als Sektor mit „defensiver“ Ausrichtung, da die Nachfrage auf lange Sicht wahrscheinlich robust bleiben wird und nicht so stark wie die meisten anderen Sektoren von der zyklischen Lage oder Gesundheit der Wirtschaft abhängt. Das macht Sinn. Medizinische Geräte könnten jedoch zumindest teilweise empfindlich sein, da Ausgabenkürzungen in wirtschaftlichen Abschwüngen wahrscheinlicher sind, sogar im Gesundheitswesen. Ich schaue oft in Fidelitys Konjunkturdiagramm, um zu sehen, wo wir stehen, da es weitgehend genau ist. Ab dem zweiten Quartal 2024 schätzt Fidelity, dass sich die Vereinigten Staaten (zusammen mit einigen anderen großen Regionen) im frühen Teil der „Spätphase“ des aktuellen US-Konjunkturzyklus befinden.

Die USA hinken China schon seit einiger Zeit hinterher. Bisher scheint es jedoch, dass die USA die Rezessionsängste recht eindrucksvoll abgewehrt haben und weitermachen. Sofern kein „schwarzer Schwan“ eintritt, ist es wahrscheinlich, dass wir in den nächsten 12 bis 18 Monaten ein allmähliches Ansteigen des Interesses an sogenannten defensiven Sektoren wie dem Gesundheitswesen erleben werden, aber nicht unbedingt mit einer regelrechten Gewinnrezession. Positionell gesehen könnte dies IHI als allgemeine Anlagethese (zyklisch) unterstützen.

Bewertung

Als Referenz können wir das neueste Factsheet des IHI-Benchmark-Index (Stand: 31. Mai 2024) verwenden, um die Startwerte zu ermitteln. Außerdem ist es im Voraus erwähnenswert, dass die Kostenquote des Fonds 0,40 % beträgt, was nicht billig ist; während das Geld-Brief-Verhältnis 0,02 % beträgt, was fair ist (die Aktien sind liquide und werden regelmäßig gehandelt). Im genannten Factsheet betrug das nachlaufende Kurs-Gewinn-Verhältnis 52,8x, während das prognostizierte Kurs-Gewinn-Verhältnis 27,89x betrug. Dies bedeutet einen Anstieg der Gewinne im kommenden Jahr um etwa 89 %; es handelt sich wahrscheinlich um eine niedrigere Gewinnbasis und die Erwartung normalisierter Gewinne auf Portfolioebene.

Das Kurs-Buchwert-Verhältnis betrug 4,54x, mit einer indikativen Dividendenrendite von 0,87 %. Alles in allem implizieren die Daten eine zukünftige Eigenkapitalrendite von 16,28 % und eine Gewinnausschüttungsquote (in Dividenden) von rund 40 % im Nachhinein. Unterdessen liefert uns Morningstar eine drei- bis fünfjährige Gewinnwachstumsrate von 8,04 % auf Analystenkonsensbasis. Abgesehen von dem kurzfristigen „Sprung“ der Gewinnbasis werde ich diese 8-%-Prognose bei der Berechnung der Bewertung im Hinterkopf behalten.

Wenn ich über das erste Jahr hinausblicke, werde ich den Analystenkonsens gemäß dem Benchmark-Index-Factsheet von IHI (siehe oben) übernehmen und danach davon ausgehen, dass die zukünftige Eigenkapitalrendite in meiner Analyse bis zum sechsten Jahr nachlässt/reift, was eine vernünftige (meiner Meinung nach) und konservative Annahme ist. Ich werde davon ausgehen, dass das Gewinnwachstum in den ersten paar Jahren tatsächlich 5 % pro Jahr beträgt, bevor es auf etwa 2 % fällt, um einen schwächeren Trend bei der Eigenkapitalrendite zu unterstützen (von 16,28 % im ersten Jahr auf etwa 12,5 % im sechsten Jahr). Dies hilft, einen gewissen Sicherheitsspielraum gegenüber den Konsensschätzungen einzubauen.

Wenn wir alle anderen Informationen, einschließlich Dividenden, Kostenquote und Geld-Brief-Spanne, berücksichtigen und ein konstantes Kurs-Gewinn-Verhältnis von 27,89 (wie derzeit) annehmen, kommen wir auf einen IRR von 6,18 %. Bei einer aktuellen 10-jährigen US-Rendite („risikofreier Zinssatz“) von 4,43 % beträgt die Aktienrisikoprämie (oder „ERP“) 1,75 %.

Der implizite IRR ist niedrig. Auch der implizite ERP ist niedrig, insbesondere angesichts der Tatsache, dass Gesundheitsaktien als defensiver gelten, das Beta des Fonds (auf dreijähriger, monatlicher Basis im Verhältnis zum S&P 500) 1,13x beträgt (d. h. im Durchschnitt 13 % volatiler als der S&P 500-Index).

Zum 6. Juni 2024 gab es nur 51 Beteiligungen, ein Zehntel der Anzahl der Bestandteile des S&P 500, was wahrscheinlich dazu beiträgt, das Beta des Fonds zu steigern. Die größte Beteiligung ist Abbott Laboratories (ABT) mit 16,21 %, ein amerikanischer multinationaler Verkäufer von medizinischen Geräten, Diagnostika, Markengenerika und Ernährungsprodukten. Die nächstgrößte Beteiligung ist Intuitive Surgical (ISRG) mit 13,19 %, ein großes Unternehmen für medizinische Robotik. Die drittgrößte Beteiligung ist Stryker (SYK) mit 10,58 %, ein weiteres großes und profitables Unternehmen für medizinische Geräte mit einem relativ diversifizierten Produktportfolio. Obwohl diese Unternehmen solide sind, machen diese drei Aktien knapp 40 % des gesamten von IHI verwalteten Vermögens aus, sodass ein ziemliches Konzentrationsrisiko besteht, und man fragt sich, ob es vorerst sinnvoll wäre, diese drei Aktien einfach direkt zu kaufen (anstatt in IHI zu investieren).

Was passiert auf Portfolioebene, wenn ich die durchschnittliche zukünftige Gewinnwachstumsrate und die Eigenkapitalrendite anpasse? Wenn ich zulasse, dass die zukünftige Eigenkapitalrendite über 14 % bleibt, bei einer Gewinnwachstumsrate zwischen dem ersten und dritten Jahr von 7,5 %, steigen der implizite IRR und ERP auf 8,97 % bzw. 4,45 %. Eine Erhöhung dieser Gewinnwachstumsrate auf 8 % erhöht den IRR und ERP weiter auf 9,57 % bzw. 5,14 %, was ungefähr dem Wert entspricht, den wir brauchen, um die Aussage zu rechtfertigen, dass IHI zum „fairen Wert“ ist.

Urteil

Ich denke, dass IHI derzeit wahrscheinlich im Bereich des fairen Wertes liegt, wenn auch ohne große Sicherheitsmarge, und Anlegern daher wahrscheinlich einen recht guten Einstiegspunkt bietet. Langfristige Aktionäre werden, anders als Ende 2021, wahrscheinlich eine gesunde langfristige Rendite erzielen, wenn sie IHI zu den gegenwärtigen Preisen (etwa 56-57 USD/Aktie) halten.

Zu den Risiken zählen jedoch das Konzentrationsrisiko und die geringe Sicherheitsmarge bei den Gewinnwachstumszahlen.

Vielleicht gibt es neben der Bewertung einen unterstützenden Faktor, nämlich dass eine sich abschwächende Konjunktur und möglicherweise eine Rezession in 18-24 Monaten (oder länger, je nach Fall) die Nachfrage nach defensiveren Sektoren wie dem Gesundheitswesen ankurbeln und damit den Aktienkurs von IHI anheben könnten. Die Bewertung ist jedoch bereits im fairen Bereich und das Portfolio ist nicht besonders gut diversifiziert (angesichts der Tatsache, dass es nur 51 Beteiligungen gibt). Es ist auch immer möglich, dass sich die Gewinne bei einer Abschwächung leicht nach unten korrigieren und so einen verbesserten Bewertungseffekt ausgleichen.

Mir gefällt die defensive Ausrichtung von Investitionen in Gesundheitsunternehmen, und ich denke, dass IHI ein gutes Preis-Leistungs-Verhältnis bietet, insbesondere im Vergleich zu dem letzten Mal, als ich den Fonds abgedeckt habe. Ich denke jedoch, dass der Fonds angesichts der jüngsten Mittelabflüsse und einer aktualisierten Wahrnehmung von IHI durch den Markt in den nächsten fünf Jahren voraussichtlich Gesamtrenditen (mit reinvestierten Dividenden) von 6-10 % erzielen wird, was ungefähr im fairen Wertbereich liegt. Daher würde ich eine neutrale Haltung einnehmen.