Invitation Homes: Positives Juni-Update stärkt günstige langfristige Dynamik

Aktien von Invitation Homes (NYSE: INVH) wurden im vergangenen Jahr im Wesentlichen unverändert gehandelt und verpassten eine bedeutende Aktienmarktrallye. Immobilienbezogene Aktien wurden durch höhere Zinsen belastet und die Mietinflation hat sich verlangsamt. Ich zuletzt abgedeckte Invitation Homes in Septemberund stufte es aufgrund der günstigen langfristigen Dynamik als „Kaufen“ ein. Seitdem haben die Aktien etwa 8 % eingebracht und nähern sich meinem Kursziel von 36-38 $ an, aber das liegt hinter der Marktrendite von über 20 %. Das jüngste Investoren-Update stimmt mich positiv und ich sehe INVH als attraktive Dividendenwachstumsaktie.

Invitation Homes ist ein führendes Unternehmen für die Vermietung von Einfamilienhäusern. Während der Wohnungsmietmarkt in der Vergangenheit von institutionellen Akteuren dominiert wurde, wurde die Vermietung von Einfamilienhäusern von Einzelinvestoren dominiert, die 1-4 Immobilien besitzen. INVH hat versucht, dieses Geschäft auszubauen und besitzt nun 84.427 Häuser vollständig und mehrere Tausend weitere in Joint Ventures. In diesem Jahr hat das Unternehmen auch eine externe Immobilienverwaltungsplattform eingeführt, die weitere ~17.000 Immobilien verwaltet. Wie Sie unten sehen können, liegt der Schwerpunkt des Unternehmens größtenteils auf dem Sun Belt, wobei Florida etwa ein Drittel seines Geschäfts ausmacht. Kalifornien ist ebenfalls ein bedeutender Standort.

Angesichts des schnelleren Bevölkerungswachstums im Sun Belt sehe ich seine Nähe zu Florida, Atlanta, Texas und Arizona positiv. Positive Migrationstrends unterstützen die anhaltende Nachfrage nach Wohnraum, was Unternehmen wie INVH helfen sollte, die Mieten zu erhöhen und die Auslastung der Häuser hoch zu halten. Darüber hinaus ist Florida laut dem NAHB/Wells Fargo Cost of Housing Index, der die Wertsteigerung der letzten Jahre widerspiegelt, neben Kalifornien einer der teuersten Orte für den Hauskauf geworden.

Die Märkte von Invitation überschneiden sich recht gut mit dieser Karte. Florida, Kalifornien, Seattle, die Carolinas und die Standorte in Texas weisen alle relativ hohe Wohnkosten auf. Da es in diesen Märkten schwierig ist, sich ein Eigenheim zu leisten, werden wahrscheinlich mehr Verbraucher zu Mietern und länger zur Miete wohnen. Erhöhte Hypothekenzinsen verlängern diesen Trend nur. Wenn sonst alles unverändert bleibt, sollte die Schwierigkeit, ein Haus zu kaufen, die Nachfrage nach INVHs Produkten unterstützen und die Mieten in die Höhe treiben.

Dies wirft die grundsätzliche Frage auf, ob Einfamilienhäuser in erster Linie mit Mehrfamilienhäusern oder mit dem Eigentum an Einfamilienhäusern konkurrieren. Letztendlich ist die Antwort aller Wahrscheinlichkeit nach ein bisschen von beidem, aber ich betrachte das Eigentum als den größeren Konkurrenten. Es gibt einen erheblichen Unterschied im Lebensstil zwischen dem Leben in einem Haus und dem in einer Wohnung, der die Vorlieben eines Verbrauchers verändern kann. Ein Kind zu haben kann ein erheblicher Faktor sein, da Eltern einen Garten zum Spielen für ihre Kinder, einen eher vorstädtischen Lebensstil und einen Schulbezirk mit einem guten Ruf wünschen. Wenn Wohnungen im Vergleich zu einem Einfamilienhaus extrem billig sind, kann dies dazu führen, dass sie länger in einem Mehrfamilienhaus bleiben, aber es gibt einen Unterschied im Lebensstil. Zu diesem Punkt möchte ich anmerken, dass der durchschnittliche Bewohner von INVH 39 Jahre alt ist, etwas älter als bei einigen Apartment-REITs.

Dieses höhere Alter steht im Einklang mit der Annahme, dass INVH in erster Linie Verbraucher bedient, die den Einfamilienhaus-Lebensstil bevorzugen, aber nicht die Mittel oder das Interesse haben, ein Eigenheim zu besitzen. Da die Generation der Millennials nun in die besten Jahre der Familiengründung eintritt, wächst die Zahl der Verbraucher, die INVH anspricht, was positive Nachfragegrundlagen schaffen sollte. Wir sehen dies in den Daten, in denen das Unternehmen solides Mietwachstum meldet.

Im ersten Quartal des Unternehmens stieg der Core FFO um 6 % auf 0,47 USD, während der bereinigte FFO um 7 % auf 0,41 USD stieg. Der bereinigte FFFO umfasst wiederkehrende Investitionsausgaben, die sich auf etwa 37 Millionen USD pro Quartal belaufen, weshalb er pro Quartal tendenziell um etwa 0,06 USD niedriger ausfällt. Die von INVH gemeldete Auslastung von 97,6 % war im Vergleich zum Vorjahr um 20 Basispunkte niedriger, gegenüber dem Vorquartal jedoch um 50 Basispunkte höher, obwohl das erste Quartal saisonbedingt normalerweise ruhig ist. Außerdem wurde ein Mietwachstum von 4,4 % im ersten Quartal gemeldet. Laut ApartmentList sind die Wohnungsmieten etwa 0,8 % niedriger als im letzten Jahr, sodass INVH dies deutlich übertroffen hat, was dafür spricht, dass diese Märkte einigermaßen unabhängig voneinander agieren.

Über sein gesamtes Portfolio hinweg erzielte INVH eine durchschnittliche Monatsmiete von 2.363 USD gegenüber 2.260 USD im Vorjahr und 2.348 USD im vierten Quartal. Im Vergleich zum Vorquartal stiegen die Mieten etwas moderater um 0,6 %, wobei jede Region seit dem vierten Quartal um 0,5 bis 0,7 % stieg. Diese Verlangsamung könnte Anlass zur Sorge geben, da sich die relative Schwäche des Wohnungsmarktes möglicherweise allmählich auf INVH auswirkt. Wichtig ist, dass dies nicht der Fall zu sein scheint.

Ich sage das, weil INVH in seiner kürzlich veröffentlichten Investorenpräsentation vom Juni bekannt gab, dass sich seine gemischte Mietvertragsrate im zweiten Quartal bis Mai von 4,4 % im ersten Quartal auf 5,3 % beschleunigt hat. Dies ist hauptsächlich auf einen Anstieg der Neuvermietungen um 3,5 % gegenüber 0,8 % im ersten Quartal zurückzuführen. Die Auslastung ging leicht von 97,6 % auf 97,5 % zurück. Das zweite und frühe dritte Quartal sind saisonal kritische Phasen, da die Familien versuchen, sich einzuleben, bevor das Schuljahr Ende des dritten Quartals beginnt. Daher ist diese erneute Beschleunigung ein beruhigendes Zeichen dafür, dass die Nachfrage robust ist. Zu Beginn des Jahres bestand die Erwartung, dass die Federal Reserve die Zinsen deutlich senken könnte, und einige haben vielleicht gehofft, die niedrigeren Zinsen für den Kauf eines Hauses nutzen zu können. Da die Zinsen stattdessen hoch blieben, könnte dies einige gezwungen haben, Mieter zu bleiben, was diesen Rückenwind für INVH erzeugt hat. Invitation verzeichnet außerdem eine Mieterdauer von nun an von 3 auf nun fast 4 Jahre. Eine geringere Fluktuation fördert die Belegung und verschärft den Markt; steigende Mieten und die Herausforderungen bei der Erschwinglichkeit von Eigenheimen können dazu führen, dass Verbraucher länger brauchen, um die für einen Kauf erforderliche Anzahlung anzusparen.

Obwohl ich glaube, dass INVH stärker mit der Dynamik von Einfamilienhäusern als mit der Dynamik von Mehrfamilienhausmieten verknüpft ist, möchte ich anmerken, dass die Mietpreisinflation jetzt auf sequenzieller Basis positiv ist und wir den schlimmsten Teil des Angebotsschubs durch den Bau nach COVID hinter uns haben. Wenn die Mieten für Mehrfamilienhäuser von hier aus weiter steigen, wenn auch langsam, sollte dies ein bescheidener Rückenwind für die relative Attraktivität von INVH sein und anhaltende Mieterhöhungen unterstützen.

Steigende Mieten sind auch deshalb ermutigend, weil das Kostenumfeld erhöht ist. Im ersten Quartal stieg der Nettobetriebsumsatz der gleichen Filialen um 4,7 %, während die Kerneinnahmen um 5,6 % und die Kernausgaben um 7,4 % stiegen, was auf Lohninflation und höhere Versicherungsprämien zurückzuführen ist. Glücklicherweise hat der Gesetzgeber von Florida im vergangenen Jahr Maßnahmen ergriffen, um den Versicherungsmarkt zu stabilisieren, und es scheint, dass einige Fortschritte erzielt wurden, die dazu beitragen sollten, das Kostenwachstum von INVH im nächsten Jahr zu verlangsamen. Ein positiver Gegenposten war, dass sich die uneinbringlichen Forderungen von 1,8 % auf 1 % verbessert haben, da INVH Zahlungsrückstände nach COVID abarbeitet. Dieser Rückenwind dürfte in den kommenden Quartalen nachlassen.

Invitation hat außerdem eine solide Bilanz mit 8,6 Milliarden Dollar Schulden. Das ergibt ein Schulden/EBITDA-Verhältnis von 5,4x, und im April hat Moody’s das INVH von Baa3 auf Baa2 hochgestuft. Das Eigenkapital beträgt 10,1 Milliarden Dollar, was einem angemessenen Verhältnis von 46 % Schulden zu Kapitalisierung entspricht. Wenn man bedenkt, dass die meisten Eigenheimkäufer nur 20 % anzahlen (bei einem impliziten Verhältnis von 80 % Schulden zu Kapitalisierung), ist dies eine konservative Bilanz. Das Zinsrisiko bei den Verbindlichkeiten ist ebenfalls begrenzt, da 99,5 % der Schulden festverzinslich sind oder in festverzinsliche geswapt wurden. Die Fälligkeiten liegen auch erst im Jahr 2026, obwohl dann beträchtliche 3,1 Milliarden Dollar fällig werden.

Zu Beginn dieses Jahres prognostiziere ich einen Kern-FFO von ca. 1,85 USD. Nach dem ersten Quartal bekräftigte das Unternehmen seine Prognose, die einen Kern-FFO von ca. 1,86 USD impliziert. Angesichts der Tatsache, dass wir im zweiten Quartal steigende Mietpreise beobachten, ist das Unternehmen meiner Ansicht nach in der Lage, am oberen Ende der Prognose zu liegen, also bei ca. 1,90 USD.

Nach der Dividende von 3,2 % und den laufenden Investitionsausgaben sollte das Unternehmen außerdem etwa 300 Millionen Dollar in bar behalten. Da eine Nettoakquisitionsaktivität von 500 Millionen Dollar geplant ist, kann das Unternehmen diese aus dem Cashflow und seiner Cash-Position von 738 Millionen Dollar finanzieren, wobei nur ein begrenzter Bedarf an Schuldverschreibungen besteht. Invitation setzt sein Kapital auch auf kreative Weise ein. So gab INVH am Montag bekannt, dass es mit Hausbauern zusammenarbeitet, um 1.000 neue Häuser für 274 Millionen Dollar zu bauen. Dies ermöglicht es dem Unternehmen, schneller zu wachsen und mögliche Mengenrabatte im Vergleich zum Kauf auf dem bestehenden Hausmarkt auszuhandeln. Mit ~274.000 Dollar pro Haus ist dies auch ein attraktiver Preis, wenn man bedenkt, dass bestehende Häuser normalerweise für über 400.000 Dollar verkauft werden, und INVH erwartet, bei diesen Käufen eine Anfangsrendite von 6 % zu erzielen. Das Angebot ist aufgrund der Bauknappheit in den 2010er Jahren ziemlich knapp, und der jüngste Anstieg der Zinsen hat zu einem deutlichen Rückgang des Neubaus geführt (obwohl er sich jetzt stabilisiert). Daher kann INVH durch die Nutzung seiner Größe, um diese Gelegenheiten zu nutzen, ein einzigartiges Produkt erhalten und die Auslastung unterstützen.

INVH ist meiner Ansicht nach weiterhin ein gut positioniertes Unternehmen. Es hat in den wichtigsten Märkten an Größe gewonnen, und es gibt günstige demografische und Angebots-/Nachfragetrends, die eine etwas schnellere Mietpreisinflation ermöglichen sollten als die allgemeine Inflationsrate. Ich gehe weiterhin davon aus, dass die Mietpreisinflation im Laufe der Zeit im Bereich von 3–4 % liegen wird, und mit einem einbehaltenen Cashflow und einem Eigenkapital-/Fremdfinanzierungsmix von 60/40 kann INVH seinen Fußabdruck um etwa 2 % pro Jahr vergrößern. Dies unterstützt ein FFO-Wachstum von etwa 6 %. Mit einer Dividendendeckung von 1,7x kann INVH seine Dividende etwas schneller steigern, wahrscheinlich mehrere Jahre lang im Bereich von 7–8 %. Daher sehe ich den fairen Wert bei einer Dividendenrendite von etwa 3 % oder etwa 37–37,50 USD, da INVH mit einem Dividendenwachstum von über 7 % den Anlegern mittelfristig eine Gesamtrendite von über 10 % bieten kann.

Abgesehen von den Erträgen halte ich es auch für sinnvoll, die Bewertung von INVH auf Nettovermögensbasis zu betrachten. In der Bilanz weist das Unternehmen seine Häuser mit etwa 204.000 US-Dollar aus, aber die Immobilienpreise sind in den letzten Jahren stark gestiegen, haben sich seit 2014 fast verdoppelt und sind seit vor COVID um fast 50 % gestiegen. Bei einem Durchschnittspreis von 400.000 US-Dollar (ein Preis, zu dem es im ersten Quartal Häuser verkauft hat) ist sein Portfolio um etwa 17 Milliarden US-Dollar schlechter als sein Buchwert vor Steuern oder ~42 US-Dollar pro Aktie, wenn die potenzielle Steuerrechnung berücksichtigt wird.

Natürlich ist es unwahrscheinlich, dass INVH liquidiert wird, aber wenn die Zinsen stärker als erwartet fallen und die Verbraucher von der Miete zum Kauf übergehen, ist es wichtig, sich daran zu erinnern, dass INVH sich entscheiden kann, Häuser zu verkaufen und von den hohen Preisen zu profitieren. Dies bietet meiner Ansicht nach eine natürliche Absicherung gegen eine Verbesserung der Erschwinglichkeit von Eigenheimen. Mit anderen Worten: Hohe Zinsen steigern die Mietnachfrage und den aktuellen Cashflow, während niedrige Zinsen die Eigenheimpreise und den Nettoinventarwert von INVH steigern können, wodurch das Unternehmen meiner Ansicht nach weniger zinssensibel ist als die meisten anderen REITs.

Ich halte 42 USD für ein eher erstrebenswertes Kursziel und glaube, dass die Aktien eher von Mietpreisen und Cashflow-Trends abhängen. Ich sehe, dass die Aktien in diesem Jahr über 37 USD steigen werden, was eine Gesamtrenditechance von etwa 9-10 % bietet und den Aktionären mittelfristig diese Rendite bieten kann. Angesichts günstiger Trends, einer soliden Bilanz und einer langen Dividendensteigerungsphase halte ich INVH für eine attraktive Anlage für einkommensorientierte Anleger. Angesichts der Art seines Geschäfts wird es wahrscheinlich nicht die Renditen von über 20 % des S&P 500 erreichen, aber eine Rendite von ~10 % auf Jahresbasis mit geringerer Volatilität ist meiner Ansicht nach attraktiv und ich würde weiterhin ein Käufer sein.