AMD: Lagerbestände lügen nicht

AMD-Aktie: Halten-Rating aufgrund von Lagerbedenken bekräftigt

Zuletzt schrieb ich über Advanced Micro Devices, Inc. (NASDAQ: AMD) mit einem Holding-Rating im April 2024 (siehe nächste Grafik unten). Meine Hauptsorgen Zu dieser Zeit waren hauptsächlich die folgenden:

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die These dieses Artikels trotz der langfristigen Wachstumsaussichten (aufgrund von Faktoren wie dem Ausbau des Hochleistungsrechnens und der Einführung künstlicher Intelligenz) lautet, dass AMD in naher Zukunft ein unattraktives Rendite-Risiko-Verhältnis bieten wird. Und um es noch einmal zu wiederholen: Die größte Sorge ist der Wettbewerbsdruck von Nvidia im Rechenzentrumssegment (mit der Möglichkeit einer Kundenbindung). Die hohe Bewertung des Unternehmens ist ein weiteres Problem.

Im Schnelldurchlauf bis heute haben einige neue Entwicklungen rund um die Aktie diese aktualisierte Einschätzung gefördert. Zu diesen Entwicklungen gehören die Veröffentlichung der Ergebnisse des ersten Quartals 2024, die Preiskorrektur (ca. 12 % seit meinem letzten Artikel) und die neuen Bestandsdaten. Nach der Überprüfung dieser Updates werde ich im Rest dieses Artikels erklären, warum ich weiterhin ein gemischtes Bild sehe und daher meine Haltebewertung bekräftigen.

Ich beginne mit meiner größten Sorge: den hohen Lagerbeständen. Bei meinen Investitionen in wachstumsstarke und zyklische Aktien wie AMD profitierte ich immer wieder von der folgenden zeitlosen Weisheit von Peter Lynch über die Verwendung von Lagerdaten:

Zunächst einmal ist der Lagerbestand im Gegensatz zu vielen anderen Finanzdaten, die mehr Interpretationsspielraum bieten, einer der weniger zweideutigen Finanzdaten. Lynch erklärte auch, warum Lagerbestände ein verräterisches Zeichen für Konjunkturzyklen sein können. Insbesondere für zyklische Unternehmen ist der Lagerbestandsaufbau ein Warnsignal, das darauf hinweist, dass das Unternehmen (oder der Sektor) möglicherweise zu viel produziert, während die Nachfrage bereits nachlässt. Umgekehrt könnte ein schwindender Lagerbestand ein frühes Anzeichen für eine Erholung sein.

Wie die folgende Grafik zeigt, verharren AMDs neueste Lagerbestandsdaten auf einem nahezu rekordverdächtigen Niveau, sowohl in Bezug auf den Dollarbetrag (oberes Feld) als auch in Bezug auf die Lagerbestandstage (DOIO, unteres Feld). In Bezug auf den Dollarbetrag hat sich die Zahl in den letzten ~3 Jahren fast verdreifacht, von etwa 1,5 Milliarden Dollar im Jahr 2021 auf den aktuellen Rekordwert von 4,6 Milliarden Dollar. Natürlich ist es nur normal, dass der Lagerbestand bei einem schnell wachsenden Unternehmen wächst, WENN auch die Umsätze im Gleichschritt wachsen können. Leider war dies bei AMD in letzter Zeit nicht der Fall, wenn man den DOIO-Daten im unteren Feld Glauben schenkt. AMDs DOIO schwankt derzeit ebenfalls um einen Rekordwert von 141 Tagen. Im Gegensatz dazu betrug sein durchschnittlicher DOIO in den letzten 5 Jahren nur etwa 94 Tage.

Als nächstes werde ich argumentieren, dass es angesichts eines solchen Aufbaus schwierig geworden ist, die Wachstumsaussichten und die hohen Bewertungsmultiplikatoren von AMD (über 46x zum Zeitpunkt des Schreibens dieses Artikels) zu rechtfertigen.

AMD: Warum sich der Lagerbestand aufbaut

Wenn Sie sich das vorherige Diagramm genau ansehen, können Sie feststellen, dass sein DIDO auch im Jahr 2020 überdurchschnittlich war. Dieser Anstieg war jedoch hauptsächlich das Ergebnis der globalen Logistikaufnahme inmitten der chaotischen COVID-19-Pandemie und nicht der Nachfrage nach seinen Chips. Dieses Mal denke ich, dass es so ist.

Als Spiegelbild der nachlassenden Nachfrage und des gestiegenen Wettbewerbsdrucks ist die Leistung im ersten Quartal 2024 in meinen Augen gemischt. Die Ergebnisse variierten erheblich zwischen den einzelnen Geschäftsbereichen. Positiv ist zu vermerken, dass das Segment Data Center mit einem Umsatzanstieg von 80 % gegenüber dem Vorjahr an der Spitze lag und 2,3 Milliarden US-Dollar erreichte, was auf starke GPU- und Server-CPU-Verkäufe zurückzuführen ist. Insbesondere der MI300 wurde zum am schnellsten wachsenden Produkt in der Geschichte von AMD und überschritt in weniger als zwei Quartalen die Gesamtumsatzmarke von 1 Milliarde US-Dollar (allerdings sehe ich auch hier Risiken – auf die später näher eingegangen wird). Im Gegensatz dazu ging das Segment Gaming aufgrund geringerer Konsolen- und GPU-Verkäufe um 48 % auf 922 Millionen US-Dollar zurück, da die aktuelle Gerätegeneration in ihr viertes Jahr geht. Der Umsatz im Embedded-Bereich sank um 46 % auf 846 Millionen US-Dollar, da die Kunden ihre Lagerbestände verwalteten.

In Bezug auf den Marktanteil (siehe die nächste Grafik unten für den wichtigsten GPU-Markt) ist die gute Nachricht, dass AMD unter den drei großen GPU-Anbietern in den letzten Quartalen Marktanteile gewinnen konnte. Sein Marktanteil stieg von 12 % im vierten Quartal 2022 auf 17 % im dritten Quartal 2023 und 19 % im vierten Quartal 2023. Die schlechte Nachricht ist jedoch, dass Nvidia (NVDA) mit etwa 80 % Marktanteil im vierten Quartal 2023 immer noch der dominierende Akteur ist.

Darüber hinaus verlangen NVDA-Chips auch eine weitaus höhere Preismacht. In Bezug auf die Leistung gibt es keinen Mangel an Benchmark-Testergebnissen (und der entsprechenden Interpretation der Ergebnisse), die AMDs MI3xx-Serie mit NVDAs H100-/H200-Chips vergleichen. Sie können diesen Bericht von Tom’s Hardware und diesen Thread auf Reddit lesen, um sich einen Eindruck zu verschaffen. Meiner Ansicht nach sind diese Ergebnisse aufgrund einiger nicht erwähnter Vorbehalte und bei den Tests verwendeter Parameter nicht schlüssig oder manchmal sogar ein Vergleich zwischen Äpfeln und Birnen.

In Bezug auf die Preise ist das Bild jedoch recht einseitig. Die H100 AI-GPUs von NVDA sind etwa viermal teurer als AMDs konkurrierender MI300X. Genauer gesagt liegen die Chips von AMD im Bereich von 10.000 bis 15.000 US-Dollar pro Stück. Im Gegensatz dazu hat NVDAs H100 einen Spitzenpreis von über 40.000 US-Dollar pro Stück erreicht. Trotz des deutlich höheren Preises sehe ich bei NVDA jedoch überhaupt kein Lagerbestandsproblem.

Wie die folgende Grafik zeigt, bewegt sich der Lagerbestand von NVDA derzeit in Bezug auf DOIO auf dem niedrigsten Niveau, was die starke Nachfrage nach den Chips trotz des höheren Preises widerspiegelt. Auch hier lügt der Lagerbestand nicht.

Weitere Risiken und abschließende Überlegungen

Was die Aufwärtsrisiken angeht, hat die Zusammenarbeit mit Hyperscale- und Enterprise-Kunden eine Schlüsselrolle bei der Festigung der Position von AMD auf dem Server-CPU-Markt gespielt. Ich sehe darin einen wichtigen Treiber für das zukünftige Wachstum. So gab AMD beispielsweise auf der jüngsten Microsoft Build-Veranstaltung bekannt, dass seine MI300X-GPUs in Kombination mit ROCm-Software die Azure OpenAI-Dienste von Microsoft, einschließlich ChatGPT, antreiben. Bei derartigen Großaufträgen ist AMD jedoch einem noch stärkeren Preis- und Margendruck ausgesetzt. Laut der folgenden Citi-Analyse (über Seeking Alpha) heißt es beispielsweise:

Citi schätzt, dass AMD seine Instinct MI300X 192GB für rund 10.000 Dollar pro Stück an Microsoft verkauft, da der Software- und Cloud-Riese derzeit vermutlich der größte Verbraucher dieser Produkte ist (und es ihm gelungen ist, GPT-4 auf MI300X in seiner Produktionsumgebung zu installieren).

Ein weiteres großes Aufwärtsrisiko betrifft AMDs FPGA-Chips (Field Programmable Gate Array), insbesondere nach der Übernahme von Xilinx. Diese Übernahme hat AMDs Marktpräsenz, geistiges Eigentum und auch den Talentpool im Bereich des adaptiven Computing gestärkt. Wie in einem früheren Artikel argumentiert:

Der größte Vorteil von FPGA-Chips ist meiner Meinung nach ihre Flexibilität: die Möglichkeit, sie auch nach der Herstellung und Installation noch neu zu programmieren oder funktional aufzurüsten. Angesichts der Kosten für hochentwickelte Chips und der sich schnell entwickelnden Computerlandschaft ist dies ein entscheidender strategischer Vorteil.

Alles in allem konnte ich angesichts der gemischten Signale keine definitive Richtung für die AMD-Aktie im nächsten Jahr oder so erkennen und bekräftigte daher mein Halten unter den gegenwärtigen Bedingungen. Um es noch einmal zusammenzufassen: Der Vorteil liegt im langfristigen Wachstum von Hochleistungsrechnern und KI-Anwendungen. AMD ist mit seinen wichtigen Produkten und Technologien gut positioniert, um von diesen Anwendungen zu profitieren. In den nächsten 1–2 Jahren sehe ich jedoch ein sehr unsicheres Renditeprofil für Advanced Micro Devices, Inc., gemessen an seinem aktuellen Lagerbestandsaufbau und seiner Preissetzungsmacht. Angesichts dieser Bedenken halte ich seine aktuelle Bewertung für schwer zu rechtfertigen.