Farmers & Merchants Bancorp: Zeit, diesen Dividendenkönig zu kaufen

Farmers & Merchants Bancorp (OTCQX:FMCB) wurde 1916 gegründet und hat seinen Hauptsitz in Lodi, Kalifornien. Diese Bank hat eine Marktkapitalisierung von nur 700 Millionen Dollar, weshalb sie vielen wahrscheinlich unbekannt ist. Als ich mir jedoch die Finanzberichte genauer ansah, fiel mir auf, dass es einige sehr interessante Eigenschaften hat und meiner Meinung nach mehr Aufmerksamkeit verdient.

Da der Aktienkurs sehr hoch ist, wird die Aktie nicht viel gehandelt und weist daher eine geringe Volatilität auf. Gleichzeitig sind die finanzielle Stärke und die Aufmerksamkeit für das Kreditrisiko die Hauptstärke der Aktie.

Kreditportfolio und Anlageportfolio

Der Aktienkurs einer Bank hängt hauptsächlich vom TBV pro Aktie ab. Wenn dieser also langfristig nicht steigt, werden Sie wahrscheinlich keinen anständigen Kapitalgewinn erzielen. Einer der Aspekte, der mich am meisten überrascht hat an FMCB ist, dass der TBV pro Aktie stetig gestiegen ist und auch in den letzten zwei Jahren nicht zum Stillstand gekommen ist.

Ein solches Ergebnis ist keineswegs offensichtlich; tatsächlich ist es ziemlich selten. Unter den vielen kleinen bis mittelgroßen Banken, die ich analysiert habe, ist FMCB eine der wenigen, die nach dem rasanten Anstieg des Leitzinses einen Anstieg des TBV pro Aktie verzeichnete; die meisten erlebten einen Einbruch des Eigenkapitals infolge nicht realisierter Verluste bei AFS-Wertpapieren.

Es gibt hauptsächlich zwei Gründe, warum dies bei FMCB nicht der Fall war:

Erstens belaufen sich die AFS-Wertpapiere auf 250,31 Millionen US-Dollar (amortisierte Anschaffungskosten), was angesichts der Gesamtaktiva von 5,71 Milliarden US-Dollar ein sehr niedriger Wert ist. Zweitens unterscheidet sich die Rendite dieser Wertpapiere nicht allzu sehr von den derzeit auf dem Markt angebotenen Renditen. Tatsächlich betragen die nicht realisierten Verluste nur 7,50 % im Vergleich zu den amortisierten Anschaffungskosten.

Mit anderen Worten: Die geringe Belastung und das richtige Timing haben verhindert, dass AOCI das Eigenkapital und damit den TBV pro Aktie zu stark belastet hat. Aber das ist noch nicht alles.

Die Kreditnachfrage ist eher schleppend, und da das Verhältnis von Krediten zu Einlagen nur 74,20 % beträgt, erhöht das Management sein Engagement in diesen Wertpapieren. Im Vergleich zum Vorquartal stiegen MBS und CMO um 55 Mio. USD bzw. 5,14 Mio. USD. Persönlich gehe ich davon aus, dass sich dieser Trend fortsetzen kann, da der Bargeldbestand immer noch recht hoch ist (13 % der Gesamtaktiva) und Spielraum für eine Aufstockung dieses Portfolios besteht. Schließlich könnte AOCI bei einer Zinssenkung sogar ein positives Zeichen setzen.

Ausgehend von diesen Überlegungen bin ich der Meinung, dass das Management bei AFS-Wertpapieren hervorragende Arbeit leistet. Es ist jedoch auch wichtig, die andere Seite der Medaille zu erwähnen, nämlich HTM-Wertpapiere. Im Gegensatz zu ersteren müssen Wertänderungen bei letzteren nicht im Eigenkapital berücksichtigt werden, was einige Probleme verbergen kann.

Ich habe vorhin das stetige Wachstum des TBV pro Aktie gelobt, aber würden wir auch die Verluste bei HTM-Wertpapieren berücksichtigen, würde diese Bank die gleichen Anzeichen von Schwäche aufweisen wie alle anderen.

Dies ist der einzige Aspekt, der mir an FMCB nicht gefällt. Tatsächlich spielen HTM-Wertpapiere eine untergeordnete Rolle, sind aber ein greifbares Problem. Tatsächlich ist dieses Portfolio fast dreimal so viel wert wie AFS-Wertpapiere und weist nicht realisierte Verluste von knapp über 157 Millionen US-Dollar auf, eine enorme Zahl, wenn man bedenkt, dass das aktuelle Eigenkapital 565 Millionen US-Dollar beträgt.

Aus Sicht der Zusammensetzung ändert sich nicht viel, da auch dieser Fonds hauptsächlich aus MBS und CMOs mit im Verhältnis ähnlichen Laufzeiten besteht.

Der einzige wirkliche Unterschied besteht in der Entscheidung des Unternehmens, sie in zwei verschiedene Kategorien einzuordnen, die meisten davon in die Kategorie mit dem höchsten TBV pro Aktie.

Kommen wir nun zum Kreditportfolio, das auf Quartalsbasis lediglich um 1,16 % gestiegen ist.

Wie oben erwähnt, können die Banken nicht viel tun, um eine höhere Wachstumsrate zu erzielen. Die Kreditnachfrage ist bei allen schleppend, und es ist nicht einfach, einen Kunden davon zu überzeugen, zu den aktuellen Marktzinsen Kredite aufzunehmen. Viel wird von der Entwicklung der Geldpolitik abhängen und davon, ob sie sich als restriktiver/weniger restriktiv als erwartet erweist.

Sicherlich ist FMCB keine Bank, die es gewohnt ist, jedem Geld zu leihen; im Gegenteil, sie analysiert sorgfältig die finanzielle Lage ihrer potenziellen Kunden. Es genügt zu sagen, dass die notleidenden Kredite Ende 2023 0 % betrugen und erst kürzlich auf 0,10 % gestiegen sind, was immer noch sehr niedrig ist. Persönlich erwarte ich zumindest für 2024 nicht, dass FMCB mit einer sehr anderen Rate wachsen wird als bisher, weshalb der Kauf von MBS und CMOs meiner Ansicht nach der Schlüssel zur Förderung des Wachstums des Nettozinsertrags sein wird.

Was die Struktur des Kreditportfolios betrifft, so überwiegen Festzinskredite (58 %) und Laufzeiten von 5 bis 15 Jahren (44 %). Insbesondere Festzinskredite mit einer Laufzeit von mehr als 5 Jahren machen 37 % der Gesamtkredite aus. Bei solchen Statistiken könnte man erwarten, dass ein plötzlicher Zinsrückgang der FMCB zugute käme, aber das ist nicht der Fall.

Geht man von einem Zinsschock (steigend oder fallend) aus, bei dem das Management keine Zeit zum Reagieren hat, scheint sich die Lage der FMCB unter keinen Umständen zu verbessern. An und für sich ist das kein negativer Faktor, es bedeutet lediglich, dass die Bank dem Szenario ausgesetzt ist, das der Markt derzeit einpreist, nämlich dem längerfristig höheren Zinsumfeld. Solange dies so bleibt, wird die Bank weiter wachsen, und sollte das Management mit stärkeren Zinssenkungen rechnen als erwartet, wird die Ausrichtung auf Festzinsrenditen wahrscheinlich noch wichtiger werden.

Dividenden und Bewertung

Nur wenige Leute scheinen FMCB zu kennen, aber sie ist ein Dividendenkönig, da sie seit 59 Jahren in Folge eine steigende Dividende ausschüttet. Eine solche Erfolgsbilanz unterstreicht die Zuverlässigkeit dieser Bank und wie sie es schafft, selbst die schwierigsten wirtschaftlichen Zeiten zu überstehen. Wenn Sie sich fragen, wie lange die Dividende noch steigen wird, meiner Meinung nach wahrscheinlich noch viele Jahrzehnte.

Die Ausschüttungsquote hat sich seit 2013 mehr als halbiert und liegt nun nur noch bei 15 %, sodass die Dividende weitgehend nachhaltig ist.

Der einzige Nachteil ist, dass die aktuelle Dividendenrendite nur 1,80 % beträgt, was für einen Dividendeninvestor, der nach passivem Einkommen sucht, etwas niedrig ist. Darüber hinaus sieht die Rendite auf die Kosten nicht sehr vielversprechend aus, da die Dividendenwachstumsrate über mehrere Zeiträume hinweg niedriger war als der Branchenmedian.

Ich verstehe ehrlich gesagt nicht, warum das Management beim Dividendenwachstum so konservativ ist. Ich denke, sie könnten es angesichts der sehr niedrigen Ausschüttungsquote schneller erhöhen. Das Potenzial wäre enorm, denn durch eine Erhöhung auf 30 % würde die Dividendenrendite etwa 3,50 % erreichen und es gäbe immer noch kein Problem hinsichtlich der Nachhaltigkeit.

Dividendenkönig zu sein, ist eine wichtige Stärke, doch wenn die Dividende nur knapp über der Inflationsrate wächst, werden nur wenige Dividendenanleger wirklich beeindruckt sein.

Ich denke, das Management interessiert sich wahrscheinlich mehr für das Wachstum des TBV pro Aktie und damit für Kapitalgewinne. Tatsächlich stützen die im Laufe der Jahre getätigten Rückkäufe diese Annahme.

Von 2021 bis heute ist die Zahl der ausgegebenen Aktien um 6,32 % zurückgegangen, was für eine Bank keine unerhebliche Zahl ist.

Werfen wir abschließend einen Blick auf die Bewertung.

Der 10-Jahres-Durchschnittspreis/TBV pro Aktie beträgt 1,64x, heute liegt er mit 1,29x auf einem Allzeittief. In den letzten 10 Jahren war diese Bank noch nie so günstig, nicht einmal auf dem Höhepunkt der Pandemie. Sicherlich belasten die hohen Zinsen sie, aber ich glaube nicht, dass ein zukünftiges Wachstum des TBV pro Aktie in Frage steht, insbesondere wenn die Fed die Zinsen senkt und die nicht realisierten Verluste verschwinden.

Diese Bank ist trotz allem sehr solide und ich sehe keinen Grund, warum ihr TBV nicht auf Basis seiner historischen Werte gehandelt werden sollte. Daher halte ich FMCB für unterbewertet. Multipliziert man den aktuellen TBV pro Aktie mit dem 10-Jahres-Durchschnittsmultiplikator, ergibt sich ein fairer Wert von 1.218 USD pro Aktie. Wenn man konservativer vorgehen und eine Sicherheitsmarge von 20 % anwenden möchte, läge der faire Wert bei 974 USD und wäre damit immer noch höher als der aktuelle Preis.

Anmerkung des Herausgebers: Dieser Artikel behandelt ein oder mehrere Wertpapiere, die nicht an einer großen US-Börse gehandelt werden. Bitte beachten Sie die mit diesen Wertpapieren verbundenen Risiken.