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Einst ein Liebling, hat Fortive etwas von seinem Glanz verloren (NYSE:FTV) und die Aktien sind seit meinem letzten Update weiterhin hinter dem Industriesektor zurückgeblieben. Ich glaube, einige der Das Problem ist, dass Fortive thematisch nicht wirklich hervorsticht und die Investoren sich von Geschichten abgewandt haben (oder zumindest niedrigere Multiplikatoren dafür zahlen), die früher von M&A-getriebenem Wachstum im SaaS-Bereich und wiederkehrenden Umsätzen angetrieben wurden. Darüber hinaus sieht das Wachstum von Fortive angesichts des jüngsten langfristigen Abschwungs nicht so differenziert aus, was meiner Meinung nach auch ein großer Teil der Bullenthesen war.
Ich mag Fortive nicht, aber ich glaube, dass die Aktie stärker auf den Konjunkturzyklus reagiert, als das Management glauben machen möchte, und ich frage mich immer noch, wie viel Wert im Gesundheitsgeschäft wirklich aufgebaut wurde. Ich kann für ein gewisses Aufwärtspotenzial argumentieren. und mir gefällt der Nutzen, den die Test- und Messangebote für eine eventuelle kurzzyklische Erholung (und der längerfristige Nutzen für die Elektrifizierung) haben, sowie die automatisierungsorientierten Geschäftsbereiche innerhalb von Precision Technologies. Insgesamt bin ich jedoch zu dem Schluss gekommen, dass es im industriellen Bereich noch andere, überzeugendere Ideen gibt, die in Betracht gezogen werden sollten.
Elektrifizierung ist der neue Trend
Ein Punkt, der mir bei Fortive zunehmend Sorgen bereitet, ist das Ausmaß, in dem es eine zentrale strategische Ausrichtung gibt, anstatt dass das Management immer die Ohren offen hält und versucht, die Story auf das auszurichten, was bei den Investoren gerade populär ist.
So gab es vor einigen Jahren beispielsweise ein großes Interesse der Investoren an SaaS-Unternehmen für nicht-technische, nicht-industrielle Märkte, und Fortive investierte viel Geld in die Übernahme von Unternehmen wie Gordian (Software für Bauplanung), Accruent (Software für Facility Management) und ServiceChannel (Asset Lifecycle Management). Ebenso gab es viel Enthusiasmus für wiederkehrende Einnahmen im Gesundheitswesen, und das Unternehmen erwarb Unternehmen wie ASP (Sterilisation), Landauer (Strahlungsmessung) und Censis (chirurgisches Bestandsmanagement).
Jetzt scheint es eher um Elektrifizierung und künstliche Intelligenz zu gehen: Das Unternehmen hat vor kurzem hervorgehoben, dass 33 % seines Umsatzes auf Elektrifizierung und/oder künstliche Intelligenz „ausgerichtet“ seien und dass das Unternehmen als Ganzes von langfristigen Wachstumstrends wie Automatisierung, Digitalisierung, Energiewende und Produktivitätswachstum profitiere.
Vielleicht interpretiere ich da mehr hinein, als ich sollte. Es ist sicherlich richtig, dass das Management die Pflicht hat, den Markt im Auge zu behalten und seine Geschäftstätigkeit im bestmöglichen Licht darzustellen (einschließlich der Hervorhebung von Unternehmen, die möglicherweise die Nutzung neuer Wachstumschancen übersehen haben). Dennoch ist es ein Grund zur Sorge, und ich möchte anmerken, dass die jüngste Übernahme, EA Elektro-Automatik, ein weiterer teurer Deal ist (EBITDA-Multiple im mittleren zweistelligen Bereich), der auf einen derzeit heißen Sektor ausgerichtet ist (elektronische Test- und Messtechnik für Anwendungen wie Netzspeicherung, Rechenzentren und E-Mobilität).
Kurzzyklen bleiben ein Risiko
Unternehmen wie Fluke und Tektronix sind seit langem konjunktursensibel, und da der PMI für das verarbeitende Gewerbe in 19 der letzten 20 Monate unter 50 lag, ist dies kein leichtes Unterfangen für Unternehmen, die immer noch fast 50 % der Umsatzbasis von Fortive ausmachen. Gleichzeitig verzeichnete das sensorlastige Unternehmen Precision Technologies eine schwächere Nachfrage nach Automatisierung (obwohl es im Lebensmittel- und Getränkesektor besser abschneidet). Beide Unternehmen haben im letzten Jahr deutlich an Dynamik verloren.
Ich sehe noch immer ein gewisses Risiko in kurzzyklischen Märkten wie der allgemeinen Fertigung (etwa ein Viertel des Geschäfts) sowie in anderen Märkten wie Unterhaltungselektronik, Konsumgütern und Öl/Gas. Da mehrere Unternehmen, die auf kurzzyklische Industriewerte angewiesen sind, im vergangenen Monat gewarnt haben, scheint es klar, dass es angesichts der hohen Zinsen und der Unsicherheiten im Zusammenhang mit den bevorstehenden Wahlen noch immer viel Gegenwind gibt.
Positiv zu vermerken ist, dass das Fortive-Management darauf hingewiesen hat, dass Keithley (Teil von Tektronix, Hersteller von Instrumenten für Elektroniktests) im ersten Quartal einen Aufschwung erlebt hat und dass Keithley in früheren Zyklen ein Frühindikator für andere kurzzyklische Unternehmen war. Dennoch bin ich vorsichtig, dass die Erwartungen für eine bedeutende Erholung in der zweiten Jahreshälfte noch zu optimistisch sind.
Softwareunternehmen halten die Stellung
Fortives SaaS-basierte Softwaregeschäfte gleichen die Zyklizität des Geschäfts von Fortive zwar nicht so sehr aus, wie die Marktbeobachter vor ein paar Jahren glauben wollten, aber sie entwickeln sich immer noch relativ gut. Insgesamt sind sie weiterhin mit mittleren bis hohen einstelligen Raten gewachsen, und da die institutionelle Bautätigkeit (Schulen usw.) immer noch gesund ist, ist das für Gordian zu erwarten, obwohl das Management davon gesprochen hat, dass sich das Geschäft angesichts schwierigerer Vergleichsbedingungen „normalisiert“.
Die Gesundheitsversorgung sieht etwas besser aus
Ich war noch nie ein großer Fan des von Fortive aufgebauten Gesundheitsgeschäfts, vor allem, weil ich dachte, das Unternehmen habe mehrfach zu viel für Geschäftsbereiche bezahlt, die entweder viel Arbeit erforderten oder kein großes Wachstum boten (oder beides). In diesem Zusammenhang möchte ich anmerken, dass die GAAP-Betriebsmarge für das AHS-Segment immer noch im einstelligen Bereich liegt und damit viel niedriger ist als bei den anderen beiden Geschäftsbereichen (auf nicht-GAAP-Basis ist sie viel besser, mit Margen, die nur etwas unter denen der anderen Segmente liegen).
Ich bin für das Kreditmanagement zuständig, um das ASP-Geschäft 2023 auf ein Direktvertriebsmodell umzustellen, und ich denke, das hat dazu beigetragen, den Umsatz wieder anzukurbeln. Provation hat sich auch besser entwickelt als erwartet, während der Rest eher meinen vorherigen Ansichten entsprach.
Der Ausblick
Fortive hat im Geschäftsjahr 2023 mehr oder weniger meinen Erwartungen entsprochen. Der Umsatz lag nur knapp (0,2 %) über meiner Schätzung, während das EBITDA etwa 2 % darunter lag. Der freie Cashflow lag ebenfalls leicht darunter (um 1 %), aber angesichts der Herausforderungen bei der Modellierung von Working-Capital-Bewegungen ist das für mich kein Grund zur Sorge. Ich denke jedoch, dass zumindest ein Teil der Underperformance des Aktienkurses darauf zurückzuführen sein könnte, dass das Unternehmen unter schwierigen Umständen im Jahr 2023 nicht besser abgeschnitten hat. Trotz aller Diskussionen über wiederkehrende Umsätze konnte Fortive im Geschäftsjahr 2023 nicht mit herausragendem Wachstum glänzen, und die Prognosen deuten auch nicht darauf hin, dass dies im Geschäftsjahr 2024 der Fall sein wird.
Positiv ist, dass das Unternehmen tatsächlich von einer eventuellen kurzzyklischen Erholung (ich rechne damit im Jahr 2025) profitieren kann und auch längerfristig von Automatisierung, Digitalisierung und Elektrifizierung profitieren kann. Test- und Messgeräte werden von den Trends zur Automatisierung und Elektrifizierung profitieren, ebenso wie die Vermögenswerte des Unternehmens in den Bereichen Sensorik, Überwachung und Instrumentierung – letztere bieten Vorteile für Märkte wie Lebensmittel/Getränke und Biowissenschaften.
Ich erwarte für Fortive in den nächsten fünf Jahren ein Umsatzwachstum von etwa 5 %. Und ich sehe noch Potenzial, wenn das Unternehmen wirklich das zugrunde liegende Wachstum erzielen kann, das ich von Treibern wie Automatisierung und Elektrifizierung erwarte. Längerfristig erwarte ich eine Verlangsamung des Wachstums auf 4 bis 5 %, aber ich gehe davon aus, dass die laufenden Fusionen und Übernahmen den tatsächlich gemeldeten Umsatz steigern werden.
Ich erwarte zum jetzigen Zeitpunkt keine große Margenhebelwirkung, nur etwa einen Punkt zwischen dem GJ 24 und dem GJ 26, und ich erwarte, dass sich die Free-Cashflow-Margen langsam von den niedrigen 20 % auf die mittleren 20 % bewegen, was zu einem FCF-Wachstum im mittleren bis hohen einstelligen Bereich führt.
Angesichts des diskontierten Cashflows und des durch Marge/Rendite bedingten EV/EBITDA denke ich, dass Fortive derzeit mit einem fairen Wert im mittleren bis hohen 70-Dollar-Bereich leicht unterbewertet ist.
Das Fazit
Ich sehe Fortive mittlerweile als eine Art „Zeig es mir“-Story, da die Aktien meiner Meinung nach angesichts eines Umsatzwachstums und einer Margenhebelwirkung, die sich als nicht ganz so aufregend erwiesen haben wie einst erhofft und die EBITDA-Multiples im hohen zweistelligen Bereich nicht wert waren, die es früher hatte, abgewertet wurden. Nichts davon bedeutet, dass Fortive ein schlechtes Unternehmen ist, und tatsächlich dürfte ein konjunktursensibles Unternehmen, das auf stärkere Automatisierung und Fertigung (insbesondere Elektroprodukte) setzt, im Jahr 2025 ein gutes Unternehmen sein. Ebenso denke ich, dass Fortive von einer Rotation zu Namen profitieren könnte, bei denen das voraussichtliche Wachstum im Jahr 2025 solide aussieht und die Bewertungen nicht so überzogen sind. Im Moment gibt es meiner Meinung nach jedoch zu viele andere Ideen, die ein besseres Risiko-Ertrags-Verhältnis bieten, um für Fortive zu werben.
