Richard Drury
Ares Capital (ARCC) ist ein führendes Blue-Chip-Unternehmen für Geschäftsentwicklung mit einer sehr beeindruckenden langfristigen Erfolgsbilanz.
Auf der anderen Seite, während Oaktree Specialty Lending’s (NASDAQ: OCSL) ist die langfristige Erfolgsbilanz alles andere als beeindruckend, denn Das Unternehmen wurde vom Management von Oaktree übernommen und konnte trotz eines kürzlichen starken Rückgangs des Aktienkurses eine bessere Leistung als der breitere BDC-Bereich erzielen.
Darüber hinaus konnte das Unternehmen in diesem Zeitraum eine beeindruckende Dividendensteigerung erzielen (einschließlich einiger kräftiger Sonderdividenden), da das Management einen Großteil seines bestehenden Anlageportfolios erfolgreich in besser rentable, vom talentierten Management von Oaktree gezeichnete Anlagen umgewandelt hat.
Am bemerkenswertesten ist vielleicht, dass Oaktree ein sehr renommiertes Unternehmen im Kreditbereich ist, das vom berühmten Investor Howard Marks geleitet wird, der bis heute aktiv in das Unternehmen involviert ist. OCSL bietet Investoren daher eine einzigartige Möglichkeit, über ein öffentliches Vehikel mit sofortiger Liquidität und derzeit einem deutlichen Abschlag zum Nettoinventarwert Zugang zu den Fonds und Underwriting-Talenten von Oaktree zu erhalten, einschließlich seiner börsennotierten Anleiheportfoliostrategie. In diesem Artikel werden wir sie nebeneinander vergleichen und unsere Meinung dazu abgeben, welches derzeit das bessere Kaufobjekt ist.
ARCC vs. OCSL: Aktuelle Leistung
Ein wichtiger Grund, ARCC derzeit mehr zu mögen, ist, dass das Geschäft in letzter Zeit eine starke Dynamik gezeigt hat. Das Nettoanlageergebnis pro Aktie ist gewachsen und auch der Nettoinventarwert pro Aktie ist gestiegen. Tatsächlich hat das Unternehmen im letzten Quartal einen neuen Rekord für den Nettoinventarwert pro Aktie erreicht und ihn im Vergleich zum Vorjahr um 6 % gesteigert. Das ist ziemlich beeindruckend, wenn man bedenkt, dass das Unternehmen auch eine großzügige Dividende auszahlt. Darüber hinaus war die Underwriting-Performance recht stark: Nur 0,7 % des Portfolios auf Fair-Value-Basis und 1,5 % des Portfolios auf Amortized-Cost-Basis (ohne Rückstellung) liegen beide deutlich unter ihren historischen Durchschnittswerten.
Dies steht in scharfem Kontrast zu OCSL, dessen bereinigter Nettoanlageertrag pro Aktie gegenüber dem Vorquartal leicht zurückging, ebenso wie der Nettoinventarwert pro Aktie. Darüber hinaus sind die Nichtrückstellungen mit 3,7 % des Portfolios auf Fair-Value-Basis ebenfalls recht hoch, was einem Anstieg von vollen 100 Basispunkten gegenüber dem Vorquartal entspricht. Dies bedeutet, dass die Zeichnungstätigkeit von ARCC derzeit viel erfolgreicher ist als die von OCSL. Während dies bei ARCC nicht überraschend ist, ist es bei OCSL angesichts der Erfolgsbilanz und des Rufs von Oaktree etwas überraschend.
ARCC vs. OCSL: Portfoliokonstruktion
Allerdings ist das Portfolio von OCSL auf zukunftsorientierter Basis etwas defensiver aufgestellt. Wenn man die Zusammensetzung seiner Joint Ventures berücksichtigt, die zu 99 % aus erstrangigen Krediten bestehen, besteht das Portfolio von OCSL zu 88,5 % aus erstrangigen Krediten und zu weiteren 3,5 % aus nachrangigen Krediten, was ihre gesamte vorrangig besicherte Kreditposition auf etwa 92 % bringt. Dies ist ziemlich viel im Vergleich zu ARCC, das nur 50 % in erstrangigen Krediten hält, wobei die nachrangige Kreditposition nur 12 % beträgt. Insgesamt haben sie nur eine vorrangig besicherte Position von 62 %, was volle 30 Prozentpunkte unter der von OCSL liegt. Dies bedeutet, dass OCSL im Falle eines größeren Konjunkturabschwungs wahrscheinlich besser aufgestellt wäre, um Rückgewinnungen sowie geringere Verluste zu erzielen, auch wenn seine aktuelle Underwriting-Performance schwächer ausfällt als die von ARCC.
ARCC vs. OCSL: Bilanz
Was die Bilanzen angeht, ist ARCC mit einer Gesamtliquidität von 5,5 Milliarden Dollar und einem Verschuldungsgrad von etwas über 1 etwas besser aufgestellt als OCSL. OCSL verfügt zwar ebenfalls über reichlich Liquidität, aber sein Verschuldungsgrad ist mit 1,1 etwas höher, aber immer noch recht vernünftig. Ein Bereich, in dem sich OCSL von ARCC abhebt, ist die Tatsache, dass die Bilanz von OCSL weniger zinssensitiv ist als die von ARCC. Obwohl beide eine ähnliche Exponierung gegenüber variablen Zinssätzen bei Investitionen aufweisen, ist nur etwa die Hälfte der Schulden von ARCC variabel verzinslich, was deutlich unter der Exponierung gegenüber variablen Zinssätzen auf der Investitionsseite liegt. Die Exponierung gegenüber variablen Zinssätzen bei Schulden und Investitionen von OCSL ist ungefähr gleich. Das bedeutet, dass ARCC, wenn die Fed die Zinsen senkt, wahrscheinlich einen größeren Ertragsrückgang erleiden wird als OCSL. OCSL wird dies jedoch brauchen, da sie ihre Dividende derzeit mit 1,1 decken, während ARCC ihre Dividende mit etwa 1,2 decken muss, was ihnen viel mehr Spielraum gibt. Darüber hinaus hat OCSL im letzten Quartal seine Dividende nur einmalig gedeckt, indem es einmalig auf einige seiner Incentive-Gebühren verzichtete. Ab dem dritten Quartal wird das Unternehmen seine Basisverwaltungsgebühr jedoch deutlich senken und sie auf eine der niedrigsten in der Branche und deutlich unter die von ARCC senken. Dies sollte dazu beitragen, für einen gewissen Rückenwind in der Zukunft zu sorgen.
ARCC vs. OCSL: Erkenntnisse für Anleger
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass ARCC derzeit auf Underwriting-Basis besser abschneidet als OCSL und in den letzten Jahren auch stärker von den steigenden Zinssätzen profitiert hat, da das Engagement auf der Verbindlichkeitsseite seiner Bilanz im Vergleich zu OCSL geringer ist. Diese Dynamik wird sich jedoch bald ändern, da die Fed kurz davor steht, die Zinssätze zu senken, was wahrscheinlich einen Großteil des Vorteils zunichte machen wird, den ARCC in den letzten Jahren in dieser Hinsicht gegenüber OCSL erzielt hat. Darüber hinaus verfügt OCSL über ein defensiver positioniertes Portfolio, und die langjährige Erfolgsbilanz von Oaktree bedeutet, dass es unwahrscheinlich ist, dass das Unternehmen auf Underwriting-Basis weiterhin unterdurchschnittlich abschneidet. Unserer Ansicht nach handelt es sich dabei wahrscheinlich nur um eine kurzfristige Bremse aufgrund einiger Investitionen, die nach COVID gut abschnitten, dann aber ins Straucheln gerieten, als sich die Situation ziemlich schnell änderte.
Darüber hinaus verfügt OCSL derzeit mit einem Abschlag von 8 % auf den Nettoinventarwert über eine viel höhere Sicherheitsmarge, während ARCC mit einem Aufschlag von 6 % gehandelt wird. Die Dividendenrendite von OCSL beträgt 13,1 % im Vergleich zu 9,3 % bei ARCC. Würde OCSL also seine Dividende so kürzen, dass es eine Deckungsquote von 20 % hätte, würde es zu den aktuellen Kosten immer noch eine Rendite von 10,9 % erzielen, volle 160 Basispunkte mehr als ARCC. Neben einem viel größeren Abschlag auf den zugrunde liegenden Nettoinventarwert hat OCSL auch eine viel niedrigere Basisverwaltungsgebühr als ARCC. Daher sind wir der Meinung, dass OCSL ein Kaufrating verdient, obwohl seine Dividende auf einem etwas riskanteren Boden steht als die von ARCC. Wir bewerten ARCC als Halten, da seine Rendite attraktiv bleibt und das Unternehmen auf fundamentaler Basis gut abschneidet, auch wenn sein Bewertungsmultiplikator nicht so attraktiv ist und Zinsgegenwinde wahrscheinlich die Fähigkeit des Unternehmens belasten werden, in Zukunft in Bezug auf die Gesamtrendite viel mehr als seine Dividende zu liefern. Darüber hinaus dürfte die Dividendendeckungsquote von ARCC sinken, was künftig zu einem geringeren Wachstum des Nettoinventarwerts führen wird.
