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NEW YORK (13. August) – Der „Flash Crash“, der die Märkte am Montag, dem 5. August, erschütterte, ist ein drohendes Symptom eines möglicherweise unausweichlichen Problems: des Yen-Carry-Trades oder „YCT“, wie wir ihn im Folgenden nennen werden.
Die Theorie des YCT ist sehr einfach: Der Zinssatz für den japanischen Yen (JPY) liegt seit mehr als Jahrzehnten bei etwa 1 Prozent – und nahe oder unter Null. Wie unten dargestellt, lag die zehnjährige USD-Anleihe selbst an ihrem niedrigsten Punkt im letzten Jahrzehnt mindestens 61 Basispunkte über dem JPY an ihrem niedrigsten Punkt im selben Zeitraum.
FRED, Bank von St. Louis
Die YCT ist offensichtlich: Kreditaufnahme in JPY, anschließende Umwandlung des Erlöses in USD und Verleihung der geliehenen Mittel zu den höheren US-Zinssätzen oder Investition in risikoreiche Anlagen in andere Märkte (eine Reihe von Hedgefonds investierten YCT in mexikanische Pesos, die 10% abwarfen). Es handelt sich um eine einfache Arbitrage, vorausgesetzt, das Paar USD/JPY ist relativ stabil, das weitgehend ein geringes Risiko darstellte; ein „ein Kinderspiel„, wie manche es beschrieben haben. Der YCT hat Milliarden an Liquidität in den US-Markt gepumpt. Und niemand scheint zu wissen, wie viel genau, weil niemand es zu verfolgen scheint.
Doch am Mittwoch, dem 31. Juli, erhöhte die Bank of Japan (BOJ) die Zinsen und der JPY stieg im Verhältnis zum USD („USD/JPY-Paar“) auf seinen höchsten Stand seit März. Die Wirkung lässt sich am besten anhand dieses USD/JPY-Charts des Monats unmittelbar vor der formellen Zinserhöhung der BOJ erkennen, das zeigt, wie weniger JPY für den USD gekauft werden kann. Vom 4. Juli bis zum 4. August lag der
Der Währungseffekt der Zinserhöhung der BOJ wurde durch die am Freitag, den 2. August veröffentlichten US-Arbeitsmarktzahlen und die Arbeitslosenquote noch verstärkt. Die höhere Arbeitslosenquote löste den Rezessionsindikator nach der Sahm-Regel aus, den wir hier in unserem Arbeitsmarktbericht für Juli behandelt haben.
Aufgrund der durch die Sahm-Regel ausgelösten Rezessionsängste spekulierten die meisten, dass die Federal Reserve die US-Zinsen senken würde, wenn der Offenmarktausschuss (FOMC) im September erneut zusammentritt. Der niedrigere Zinssatz würde den USD weniger attraktiv machen und damit den Rückgang des USD/JPY-Wechselkurses weiter beschleunigen und den JPY relativ gesehen teurer machen.
Der Anstieg der USD/JPY-Wechselkurse („f/x-Kurse“) in der vergangenen Woche und die Befürchtungen, dass der JPY weiter aufwerten könnte, zusammen mit höheren Zinskosten bei JPY-Krediten, haben das Risikoportfolio für Händler und Investoren im YCT drastisch verändert. Händler und Investoren im JCT mit hohem Fremdkapitalanteil, aber auch nur im Ausland investierte Japaner mit Fremdkapitalanteil, waren gezwungen, Aktien zu verkaufen, um ihr Risikoprofil zu senken und in einigen Fällen, um Margin Calls nachzukommen. Während all diese „Abwicklungen“ stattfanden, stieg die Nachfrage nach JPY, um diese zu begleichen, was den Anstieg des JPY im USD/JPY-Paar weiter verschärfte.
Der Zusammenhang zwischen der Aufwertung des JPY und dem Rückgang des TOPIX, einem Index führender japanischer Unternehmen, ist in der folgenden Grafik ersichtlich.
Ein Vorgeschmack auf das, was noch kommt?
Der Flash-Crash der letzten Woche war vielleicht nur ein Vorbote von noch viel Schlimmerem. Die BOJ ist tendenziell viel undurchsichtiger als die Fed, ein Umstand, der letztes Jahr um diese Zeit von der Finanzpresse bemerkt wurde, als die BOJ ihre seit zehn Jahren andauernden Bemühungen zur Kontrolle der Zinskurve leicht änderte. Die vorsichtige Reaktion auf diesen Schritt hätte für die Finanzmärkte ein „Warnschuss“ vor der beunruhigenden Zinssituation in Japan und den Anstrengungen sein sollen, die erforderlich sein werden, um aus dieser Situation herauszukommen.
Niemand kennt die genaue Größe des JCT. Die Schätzungen schwanken, sie reichen von 500 Milliarden Dollar bis zu einer Billion Dollar und mehr. Es wird als beträchtlich angesehen. Ein Teil davon wurde letzte Woche abgewickelt. Aber wir wissen nicht, wie viel.
Wir wissen jedoch Folgendes: Die BOJ wird tun, was im Interesse Japans ist. Das gilt auch für die Fed. Aber die Dinge könnten schlimm aus dem Ruder laufen, wenn die BOJ weiterhin die Zinsen normalisiert und die Fed weiterhin den „Beschäftigungsaspekt“ ihres doppelten Mandats betont, nämlich Vollbeschäftigung und stabile Preise zu erhalten und durch Zinssenkungen eine Rezession zu vermeiden. Ein Fehltritt einer der beiden Zentralbanken könnte einen Crash auslösen.
Letzte Woche, als die Märkte im Ausverkauf waren, drängte Jeremy Siegel von Wharton die Fed zu einer Notfallsenkung der Zinsen um 75 Basispunkte. Siegel, der auch Chefökonom bei Wisdom Tree ist, nahm den Vorschlag einige Tage später zurück. Aber stellen Sie sich vor, was passiert wäre, wenn der Vorsitzende Powell und andere auf seinen Vorschlag eingegangen wären?
Der USD wäre ausverkauft worden, was den JPY teurer gemacht und das USD/JPY-Wechselkursrisiko des YCT weiter verschärft und einen größeren Ausverkauf erzwungen hätte. Gleichzeitig hätten Händler, die aus dem JCT ausgestiegen wären, die Nachfrage nach dem JPY erhöht und den JPY-Wert gegenüber dem USD noch weiter in die Höhe getrieben.
Was hätte passieren können – und immer noch passieren könnte, wenn die Fed und die BOJ ihre Maßnahmen nicht sorgfältig koordinieren, um ihre jeweiligen Prioritäten zu verfolgen – ist eine „Teufelsschleife“, bei der der JPY-Kurs im USD/JPY-Währungspaar steigt und die Fed Liquidität hinzufügt, um die US-Märkte zu stabilisieren, während die Händler versuchen, ihre JPY-Kredite zu decken. Dies würde jedoch den relativen Wert des JPY nur weiter steigern, zusätzlichen Marktdruck und Verkäufe von Vermögenswerten am US-Markt verursachen, was mehr Liquidität erfordert und den relativen Wert des JPY weiter steigert.
Und so ging es immer weiter, bis alle YCTs geschlossen oder auf ein besser handhabbares Niveau gebracht wurden, die Sicherungsautomaten betätigt wurden oder die Regulierungsbehörden auf irgendeine Weise eingriffen, um den Marktzusammenbruch zu stoppen.
Letzte Woche, nachdem der Nikkei in seiner schlimmsten Krise seit 1987 zusammengebrochen war, beruhigte Shinichi Uchida, stellvertretender Vorsitzender der BoJ, die Sorgen der Märkte mit der Aussage, man werde „die Zinsen nicht erhöhen, wenn die Märkte instabil sind“. Diese Aussage widersprach direkt den Ansichten, die BoJ-Vorsitzender und Währungsexperte Kazuo Ueda seit Monaten vertrat.
Einige in Japan kritisierten Ueda, einen Akademiker, der erst seit April 2023 als Vorsitzender fungiert, für seine Botschaften; er vermittelte den Märkten den Eindruck, dass die Zinserhöhungen rasch und eskalierend erfolgen würden. Sie schrieben es seiner Unerfahrenheit zu, da der Vorsitzende der BOJ normalerweise ein erfahrener Veteran des Finanzministeriums ist, der sensibler auf die Sorgen der Märkte reagiert als Akademiker.
Wir sind der Ansicht, dass es noch immer einen beträchtlichen Carry Trade gibt und dass Japan in den kommenden Monaten immer weiter von seiner Nullzinspolitik (ZIRP) abrücken wird. Ein Großteil der Politik bestand darin, die Markteffekte der Tobashi-Programme der frühen 1990er Jahre abzumildern, bei denen verlustbringende Vermögenswerte angeblich zu anderen Unternehmen „wegflogen“ (tobashi bedeutet „fliegen“), ähnlich wie Lehman Bros seine Verlustaktiva im Rahmen seines berüchtigten „Repo 105“-Programms, das die Finanzkrise von 2008 auslöste, auf andere Unternehmen verlagerte. Auch andere Programme wurden vor den Anlegern verborgen.
Es hat 30 Jahre gedauert, aber wir glauben, dass diese Verluste durch die japanische Wirtschaft effektiv amortisiert wurden und dass die japanischen Zinssätze wieder normal werden können. Wenn dies geschieht, sollten US-Investoren große Vorsicht walten lassen. Und die US-Regulierungsbehörden sollten proaktiv Maßnahmen ergreifen, um die nächste Marktkrise zu vermeiden. Die Fed sollte eng mit der BOJ zusammenarbeiten und umgekehrt.
Eine weitere „Große Rezession“ zu vermeiden ist weitaus besser, als systemrelevante Finanzinstitute zu retten und erst im Nachhinein einzugreifen, um exorbitante Risiken zu regulieren. Die Politiker müssen sich stärker engagieren.
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