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Nach einem holprigen Jahresstart stabilisierten sich die Anleihenmärkte und kehrten ins Plus zurück. Das zweite Quartal 2024 begann mit einigen Herausforderungen, da die Anleihenmärkte (gemessen am Bloomberg US Aggregate Bond Index) im April -2,53 % verloren, der größte monatliche Rückgang seit September 2023 (-2,54 %).
Die anhaltende Stärke des Arbeitsmarkts und die hartnäckige Inflation ließen die Zinserwartungen immer weiter in die Zukunft rücken und festigten das Mantra der Fed „länger höher“. Obwohl die Gerüchte über eine mögliche Zinserhöhung vor Jahresende immer lauter wurden, nutzte Jerome Powell die FOMC-Sitzung Anfang Mai, um sich gegen diese Idee zu wehren. Er versicherte den Märkten, dass der nächste Schritt der Fed höchstwahrscheinlich niedriger ausfallen würde, sofern es keine signifikanten Veränderungen bei den Wirtschaftsdaten gäbe.
Die Sitzung im Juni war eine weitere Gelegenheit für die Fed, ihren „höheren Zinssatz für längere Zeit“ zu bekräftigen. Dies geschah mit der Erklärung der Wirtschaftsprognosen (die das Punktdiagramm enthält), die eine Reduzierung der erwarteten Zinssenkungen anzeigte – von drei Senkungen um 25 Basispunkte (Bp) auf eine Senkung um 25 Bp bis Ende 2024 und von fünf Senkungen um 25 Bp auf vier Senkungen um 25 Bp im Jahr 2025. Die daraus resultierende Erholung der Rentenmärkte im Mai (+1,70 %) und Juni (+0,95 %) trug dazu bei, dass die Quartalsrendite für das Quartal in den positiven Bereich (+0,07 %) stieg.
Die einzige andere bedeutende Entwicklung der Federal Reserve im zweiten Quartal war die Ankündigung, dass die Fed den Abbau der Treasury-Bestände verlangsamen werde, beginnend im Juni. Die Fed legte eine monatliche Rückzahlungsobergrenze von 60 Milliarden Dollar für Treasury-Wertpapiere fest, was bedeutet, dass alles, was über 60 Milliarden Dollar an Fälligkeiten hinausgeht, in den Treasury-Markt reinvestiert wird. Diese Rückzahlungsobergrenze wurde nun auf 25 Milliarden Dollar gesenkt, was bedeutet, dass ab Juni nur noch höchstens 25 Milliarden Dollar monatlich aus der Treasury-Bilanz gestrichen werden. Während die Obergrenze für Treasuries gesenkt wurde, bleibt die Obergrenze für Agency-Schulden und Agency-Mortgage-Backed Securities unverändert bei 35 Milliarden Dollar. Laut der New Yorker Federal Reserve ist die Bilanz des FOMC von 8,4 Billionen Dollar im Juni 2022 auf ihren aktuellen Stand von 6,6 Billionen Dollar am Ende des zweiten Quartals gesunken, wobei etwa 79 % der Tilgung aus Treasuries und der Rest aus RMBS stammten.
Abbildung 1 – Monatliche Renditen des Bloomberg US Aggregate Bond Index (%)
Der Arbeitsmarkt übertrifft weiterhin die Erwartungen, auch wenn die Aussicht auf eine sanfte Landung weiterhin die Landschaft prägt. Selbst wenn man die Korrekturen der ursprünglichen Zahlen berücksichtigt, die die Zahl der neu geschaffenen Arbeitsplätze um 250.000 reduzierten, ist die Schaffung von 1,3 Millionen Arbeitsplätzen (geschätzt 1,2 Millionen) seit Jahresbeginn eine erfreuliche Nachricht. In den letzten 20 Jahren wurden auf dem Arbeitsmarkt im Durchschnitt monatlich etwa 112.000 neue Arbeitsplätze geschaffen; vor 2020 lag der Durchschnitt bei 107.000.
Der stetige, wenn auch langsame Rückgang der Inflation (Kern-VPI, der die volatilen Komponenten Nahrungsmittel und Energie ausschließt) setzt sich fort. Die Daten für das zweite Quartal lagen von April bis Juni im Jahresvergleich bei 3,6 %, 3,4 % bzw. 3,3 %. Dies ist eine erfreuliche Fortsetzung des allmählichen Rückgangs seit Jahresbeginn, als die Inflation bei 3,9 % lag. Die Inflationsdaten untermauern weiterhin die gemäßigte Botschaft des FOMC und bestätigen, dass die straffere Geldpolitik der Fed die Verbraucherpreisinflation belastet.
Abbildung 2 – Beschäftigte außerhalb der Landwirtschaft (in Tausend)
Die jüngsten Daten vom Juni untermauern die Erwartung, dass die Inflation weiter unter Kontrolle kommt, und verschieben die Markterwartungen für die erste Zinssenkung vom Jahresende auf September. Die FOMC-Sitzung Ende Juli scheint eine Art „Hold the Line“-Sitzung zu sein, sofern es keine bedeutenden geopolitischen oder wirtschaftlichen Veränderungen gibt, und im August findet keine Sitzung statt.
Anstelle einer Sitzung im August veranstaltet die Kansas City Fed Ende August das Jackson Hole Economic Symposium. Dies wird traditionell als Gelegenheit für die Fed gesehen, den Grundstein für zukünftige Maßnahmen zu legen. Dieses Treffen rückt noch stärker in den Fokus, da es für die Fed der günstigste Zeitpunkt sein wird, eine mögliche Änderung der Zinspolitik für die letzten vier Monate des Jahres 2024 mitzuteilen.
Der September-Termin stellt ein interessantes Dilemma dar, da er nur 48 Tage vor der Präsidentschaftswahl liegt. Historisch gesehen hat die Fed jedoch in den Monaten vor einer Wahl ihre Handlungsbereitschaft gezeigt, indem sie im Monat unmittelbar vor einem Wahljahr die Zinsen zweimal erhöhte und dreimal senkte.
Portfolioperformance und -positionierung
Die Zinssätze stiegen im ersten Quartal weiter, wenn auch in gemäßigterem Tempo. Der Anstieg erfolgte vorgezogen, da die Zinssätze im ersten Monat des Quartals stark anstiegen und im Rest des Quartals allmählich sanken. Während die Zinssätze also von Quartal zu Quartal stiegen, ging der Trend zu niedrigeren Zinssätzen über, was die wachsende Dynamik für eine mögliche Zinssenkung bis zum Jahresende widerspiegelt.
Der im April angerichtete Schaden reichte aus, um das längere Ende der Treasury-Kurve trotz der positiven Bemühungen im Mai und Juni für das Quartal im negativen Bereich zu halten. Konkret verloren die 10-jährigen Treasurys im April -3,46 % und gewannen im Mai +1,89 % und im Juni +1,29 %, was die Performance im zweiten Quartal auf -0,36 % brachte, während die 30-jährigen Treasurys im April -6,68 % verloren, im Mai und Juni +2,81 % bzw. 1,91 % gewannen und im zweiten Quartal einen Verlust von -2,23 % verzeichneten.
Abbildung 3 – Renditen von US-Staatsanleihen (%)
Die Gesamtduration des Portfolios betrug zu Jahresbeginn etwa 93 % der Duration des Benchmarks und blieb für den Großteil des Jahres 2024 stabil. Am Ende des zweiten Quartals lag sie bei 94 % der Duration des Benchmarks. Das Portfolio beendete das zweite Quartal mit einer kürzeren Duration als der Bloomberg US Aggregate Bond Index, nämlich 5,77 Jahre gegenüber 6,13 Jahren. Die längere Duration der Treasury-Allokation im Vergleich zum Benchmark war der Performance abträglich, und unsere erhebliche relative Untergewichtung in diesem Sektor milderte diese Auswirkungen.
Der Bloomberg US Corporate Bond Index folgte einem ähnlichen Renditemuster wie der restliche Rentenmarkt mit einem schwierigen Monat April (-2,54 %) und einer Erholung in den Folgemonaten (Mai +1,87 %, Juni +0,64 %), was zu einem nahezu unveränderten zweiten Quartal (-0,09 %) führte. Wie bei der Performance im ersten Quartal spielte die Duration eine Schlüsselrolle bei der Aufschlüsselung nach Qualität. Unternehmensanleihen mit längerer Duration und AAA-Rating litten im Quartal am meisten und verloren -1,35 %, gefolgt von AA-Rating -0,64 %, A-Rating -0,15 % und BBB-Rating, die das Quartal im Plus mit einem Plus von 0,08 % beendeten. Ähnlich wie im ersten Quartal waren Finanzwerte der einzige Lichtblick im Sektor und lieferten im zweiten Quartal +0,49 %. Gebremst wurden sie von Industrie- und Versorgerwerten (-0,34 % bzw. -0,60 %).
Die Unternehmensemissionen erreichten im ersten Halbjahr des Jahres fast 875 Milliarden US-Dollar und stellten damit den zweithöchsten Wert aller Zeiten dar, nur übertroffen vom ersten Halbjahr 2020. Speziell im zweiten Quartal stiegen die Unternehmensemissionen mit Investment-Grade-Rating im Vergleich zum vorherigen 4-Jahres-Durchschnitt (ab 2020) um 13 %, mit Neuemissionen von 343 Milliarden US-Dollar, die auf die massiven Neuemissionen des ersten Quartals von 531 Milliarden US-Dollar folgen (im Vergleich zu 401 Milliarden US-Dollar im vorherigen 4-Jahres-Durchschnitt, ab 2020).
Die Spreads für Unternehmensanleihen weiteten sich im zweiten Quartal leicht aus (Bloomberg US Corporate Bond Index) und stiegen von 90,0 Basispunkten auf 93,9 Basispunkte, sie bleiben jedoch auf einem historisch niedrigen Niveau und niedriger als zu Jahresbeginn (98,7 Basispunkte). Die Untergewichtung des Unternehmenssektors und die starke Wertpapierauswahl des Portfolios trugen im zweiten Quartal zur Performance gegenüber der Benchmark bei.
Der verbriefte Markt (gemessen am Bloomberg US Securitized Index) war im 2. Quartal 2024 der einzige Lichtblick und erzielte +0,12 %. Damit war er der einzige große Sektor, der in diesem Zeitraum positive Renditen erzielte. Während gewerbliche Hypotheken ohne Agenturen oder privates Label (gemessen am Bloomberg US Non-Agency CMBS Index) ihren starken Lauf fortsetzten, der im 1. Quartal dieses Jahres begann (+1,97 %), erzielte der Bloomberg US ABS Index eine Rendite von +0,98 % aufgrund der Stärke von Autos (+1,14 %) und Kreditkarten (+1,09 %).
Auf dem Non-Agency-CMBS-Markt waren es weiterhin die Segmente mit niedrigerem Rating, die die Gesamtperformance des Sektors bestimmten. Die Komponenten BBB (+3,43 %) und Single-A (+2,61 %) profitierten vom anhaltenden Interesse der Anleger, die einen sich im Stabilisierungsprozess befindlichen Sektor ausnutzen wollten.
Die Hypothekenkomponente des Vergleichsindex profitierte von der schrittweisen Senkung der Zinssätze nach dem Aufwärtstrend zu Beginn des Quartals und erzielte im zweiten Quartal eine Rendite von +0,07 %, blieb jedoch hinter den CMOs zurück (gemessen am ICE BofA US Agency CMO Index), die im gleichen Zeitraum eine Rendite von +0,74 % erzielten.
Die Stärke bei der Wertpapierauswahl und unsere Allokation in nicht in der Benchmark enthaltenen Wertpapieren kamen dem Portfolio zugute. Speziell für CMBS sind nur Conduit-CMBS in der Benchmark enthalten, und die Allokation des Portfolios in Single-Asset Single Borrower und Commercial Real Estate Collateralized Loan Obligations (CRE CLO) anstelle von Conduit-Deals war ein erheblicher Performancevorteil, da diese Sektoren im Quartal zusammen eine Rendite von über 2,3 % erzielten. Die Allokation des Portfolios in den ABS-Sektor und die Diversifizierung innerhalb dieses Sektors trugen ebenfalls positiv zur relativen Performance bei, da die nicht in der Benchmark enthaltenen Segmente dieses Marktes die indexfähigen Marktsegmente weit übertrafen.
Das Portfolio sucht weiterhin nach Möglichkeiten auf dem Markt und behält gleichzeitig ein konservatives Risikoprofil im Verhältnis zum Index bei.
