Suncor Energy: Turnaround-Story spiegelt sich nicht im Aktienkurs wider

Zusammenfassung der Investitionsthese

Suncors (NYSE:SU)(TSX:SU:CA) Das neue Management scheint das Unternehmen in Bezug auf Sicherheit, Betrieb und Finanzergebnisse erfolgreich in eine bessere Zukunft zu führen. Der Aktienkurs hat die Erfolge dieses neuen Managements noch nicht widergespiegelt, und der Markt noch immer scheint auf die nächsten Quartalsergebnisse zu warten.

Die Bewertung deutet auf 67 Kanadische Dollar bzw. 49 US-Dollar hin, mit einem Aufwärtspotenzial von 31 % gegenüber den aktuellen Preisen. Höhere Ausschüttungen an die Aktionäre sind in Sicht, und das sollte der Aktie zu einer höheren Bewertung verhelfen.

Suncor Energy

Obwohl Suncor 1979 gegründet wurde, ist das Unternehmen bereits seit 1967 im Bereich Ölsand tätig, als es noch Teil von Sun Oil war. Ein kanadisches integriertes Ölunternehmen, das in der Vergangenheit sogar Warren Buffett in sein Portfolio aufnahm. Mit einer Marktkapitalisierung von 67,5 Milliarden kanadischen Dollar ist es derzeit das zweitgrößte Ölunternehmen in Kanada.

Neben Neben der Ölförderung besitzt das Unternehmen auch ein Netzwerk von Tankstellen, Petro-Canada und Raffinerien in ganz Kanada und den Vereinigten Staaten.

Das Geschäftsmodell – Produktions- und Veredelungsprofil

Das Portfolio von Suncor basiert überwiegend (nicht ausschließlich) auf dem Ölsandabbau und der In-situ-Produktion, wobei minderwertiges Bitumen produziert wird.

Das Unternehmen profitiert von allen Wettbewerbsvorteilen, die sich aus Ölsanden ergeben, was zu einem sehr geringen Basisproduktionsrückgang von 5 % bei allen seinen Vermögenswerten, sehr geringen Lagerstättenrisiken und hohen Gewinnungsraten führt.

Das minderwertige Bitumen ist bei Raumtemperatur nahezu fest, was den Transport teuer macht.

In den meisten Fällen werten die Hersteller das Bitumen entweder auf SCO (synthetisches Rohöl) auf oder verdünnen das Bitumen mit leichteren Kohlenhydraten, um Dilbit (DIL-verdünntes BIT-Bitumen) herzustellen. Nach der Verarbeitung können diese Stoffe mit geringerer Viskosität über Rohrleitungen fließen.

Neben einer kleinen Offshore-Produktion von Brent-Rohöl steigert das Unternehmen den Wert des Bitumens um etwa 75 %, indem es auf SCO umrüstet und es zu Benzin, Diesel und Flugzeugtreibstoffen weiterverarbeitet.

Wie Sie sehen, enthält der Produktionsmix kein Gas, aber für den Betrieb der Produktion ist Gas erforderlich. Das ist nicht signifikant, führt aber dazu, dass Suncors Netto-Gasengpass mit zusätzlichen Kosten von ca. 150 Mio. kanadischen Dollar verbunden ist, wenn der AECO um 1 kanadischen Dollar pro GJ steigt.

Der neue Suncor sieht vielversprechend aus

Aufgrund von Betriebs-, Reputations- und Sicherheitsproblemen war Suncor in den letzten fünf Jahren bei weitem das schlechteste Unternehmen im Ölsandsektor.

Suncor hat seit letztem Jahr einen neuen CEO, Rich Kruger, was den Anlegern große Hoffnung auf die Trendwende gab.

Kostensenkungen und engerer Fokus

Um die Kosten zu senken und die Unternehmensstruktur zu vereinfachen, beschloss das neue Management, britische Vermögenswerte, norwegische Betriebe, Wind- und Solaranlagen sowie Vermögenswerte in der Nordsee zu verkaufen.

Ich halte dies für sehr bedeutsam, da es den Fokus auf die Ölsande verengt, die den wichtigsten Vermögenswert des Unternehmens darstellen. Sicherzustellen, dass Ölsande reibungslos laufen und ihre Raffinerien füllen, ist das A und O für zukünftige Erträge.

Um die Kosten zu senken, reduzierte das Unternehmen die Belegschaft um 1.500 Mitarbeiter und erwarb die restlichen Anteile an Fort Hills.

Angesichts der mehr als 50-jährigen Betriebsgeschichte der Basisanlage wird erwartet, dass die Lebensdauer dieser Anlage im nächsten Jahrzehnt zu Ende geht. Es ist ungewiss, ob Suncor aufgrund von Umweltbedenken eine Verlängerungsgenehmigung erhalten wird. Diese neu erworbenen Fort Hill-Vermögenswerte dürften erheblich dazu beitragen, den Rückgang bei der Erweiterung des Basiswerks auszugleichen. Diese Vermögenswerte verfügen über eine Reservelebensdauer von ca. 50 Jahren bei geringeren Produktionskosten.

Sicherheit

Aufgrund von zwölf tödlichen Arbeitsunfällen zwischen 2014 und 2022 hat sich Suncor einen schlechten Ruf erworben. Laut Global News ist das mehr als bei allen anderen Ölsand-Unternehmen zusammen.

Ihr Ruf wird durch Umweltverschmutzung in ihren Raffinerien zusätzlich geschädigt.

Mit der neuen Geschäftsführung hat sich Suncor zu einem der sichersten Arbeitsplätze entwickelt, wobei das letzte Jahr das sicherste in der Unternehmensgeschichte war. Es war das erste Jahr seit 2015 ohne lebensgefährliche Verletzungen.

Aktuelle Ergebnisse, Finanzdaten, Kapitalallokation und Aktionärsrendite

Im Jahr 2023 verzeichneten wir mit 745.700 bbl/d die zweithöchste Produktionszahl. Noch beeindruckender war das letzte Quartal mit 808.000 bbl/d. Das Management strebt ein Produktionswachstum von 6 % an, doch das letzte Quartal deutet darauf hin, dass es sogar noch mehr sein könnte.

Mit einer Raffineriekapazität von 466 Mio. Barrel pro Tag in Kanada und den USA ist Suncor die zweitgrößte Raffinerie in Kanada. Die Raffinerieauslastung erreichte im vierten Quartal 2023 90 %. Auf Nachfrage von Analysten vergaß das neue Management nicht, die Verbesserung der Auslastung anzuerkennen.

Das Unternehmen gab den Aktionären durch Rückkäufe und Dividenden 5 Mrd. CAD zurück und erhöhte die vierteljährliche Basisdividende auf 0,545 CAD (derzeit 4,25 % Rendite).

Das Unternehmen verfügt über einen klaren Plan zur Belohnung der Aktionäre. Sobald die Verschuldung unter 12 Mrd. CAD sinkt, erhöht sich die Auszahlung auf 75 % des freien Mittelflusses.

Suncor hat im Jahr 2023 neue Schulden begeben, sodass es insgesamt zu keinem Schuldenabbau kam. Nach meiner Berechnung mit 80 US-Dollar WTI dürften sie Mitte dieses Jahres auf eine 75-prozentige Ausschüttung umstellen.

Die nächste Erhöhung auf 100 % Ausschüttung soll Ende nächsten Jahres erfolgen. Ich würde das nicht als gegeben ansehen, denn das Management ist dabei, weitere Investitionen in Kostensenkungen zu beobachten; Sie könnten beschließen, mehr in Capex zu investieren, was die 100-prozentige Auszahlung verzögern könnte.

Ölspitzennachfrage vs. Langlebigkeit von Ölsandreserven

Ein gemeinsames Merkmal des Ölsandsektors ist die sehr hohe Langlebigkeit der Reserven. Während der Ölsandabbau im Vorfeld große Kapitalinvestitionen erfordert, kann er über einen langen Zeitraum hinweg ohne Produktionsrückgänge betrieben werden. Im Fall von Suncor beträgt der Reservelebensdauerindex 26 Jahre.

Die Spitzennachfrage nach Öl ist ein kontroverses Thema mit unterschiedlichen Meinungen westlicher Energieagenturen und der OPEC+. Bei der Schätzung der Nachfragespitze muss man die erwartete wachsende Nachfrage aus Afrika, Indien, Lateinamerika und dem Rest Asiens sowie das Ziel der Umstellung auf einen saubereren Energiemix berechnen.

Die meisten sind sich einig, dass selbst wenn die Nachfrage in diesem Jahrzehnt ihren Höhepunkt erreicht, die Nachfrage nicht stark zurückgehen, sondern länger stagnieren sollte.

Ich habe mich gefragt, welchen Wert man der Langlebigkeit von Ölsandreserven beimessen sollte. Ich kam zu dem Schluss, dass es davon abhängt, wie der Markt dieses kontroverse Thema angeht, das völlig von der Zukunft des politischen Willens auf der Welt abhängt.

Wenn die zukünftige Wirtschaft stark ist und der politische Wille besteht, schneller auf erneuerbare Energien umzusteigen, könnten die Folgen für Ölsandproduzenten schlimmer sein als für konventionelle Produzenten, da Ölsand mehr Kapital erfordert, um die ökologischen Folgen der abgeholzten Flächen durch den Bergbau zu beseitigen.

5-Jahres-Prognose und -Bewertung

Ich baue für die nächsten fünf Jahre ein vereinfachtes Modell. Das sind meine Annahmen:

Investitionsausgaben – Das Management rechnet mit Investitionsausgaben in Höhe von 6,4 Mrd. CAD. Dieses Kapital verteilt sich über Upstream und Downstream. Kosten – Das Management hat einen Kostensenkungsplan mit dem Ziel, diese um 5 CAD pro Barrel zu senken. Sie nannten mehrere Beispiele, bei denen sie weitere Kostensenkungen planen, gaben jedoch nicht den gesamten Plan bekannt. Während der Telefonkonferenz im vierten Quartal erwähnte das Management, dass sie dieses Jahr eine Investorenkonferenz vorbereiten sollten, in der sie weitere Details offenlegen würden. Dies sollte den Anlegern mehr Vertrauen in die Trendwende geben. Ich prognostiziere derzeit für die nächsten fünf Jahre eine jährliche Kostensenkung um 1 CAD/Barrel. Produktionswachstum – Ich folge der Prognose eines Wachstums von 6 % für dieses Jahr, wobei die Produktion in Zukunft nahezu unverändert bleiben wird. Das mag pessimistisch klingen, aber ich gehe davon aus, dass der Großteil des Wachstumskapitals in Kostensenkungen und nicht in Produktionswachstum fließen wird. Verfeinerung der Auslastung – ich prognostiziere für die Zukunft eine Auslastung von 90 %. Wenn Suncor höhere Zahlen erreicht als im vierten Quartal 2023, wird das Aufwärtspotenzial des Aktienkurses höher ausfallen. TMX-Auswirkungen – Die Transmountain-Erweiterung sollte den WCS-WTI-Abschlag verringern. Dafür würdige ich Suncor nicht besonders, da der Großteil seiner Produktion bereits auf SCO umgestellt wird. Ölpreise – Alles hängt von den Ölpreisen ab. Ich werde Ihnen eine Szenarioanalyse geben, aber für den Basisfall verwende ich 80 US-Dollar WTI, was nahe am aktuellen Strip-Preis liegt.

Unten finden Sie meine Projektionstabelle mit einer Grafik zur einfachen Orientierung.

Meine Prognose im Basisfall ergibt für dieses Jahr eine erwartete FCFE-Rendite (Dividenden + Rückkäufe) von 8 %. Zu diesem Zeitpunkt gehe ich davon aus, dass das Unternehmen fast 3 Mrd. Kanadische Dollar an Kapitalrückzahlungen leisten wird. Die Rendite soll im Jahr 2025 auf 10 % und im Jahr 2026 auf 14 % steigen, wenn das Unternehmen vollständig auf eine 100-prozentige Ausschüttung an die Aktionäre umgestellt sein soll. Ich gehe immer noch davon aus, dass das Unternehmen in weitere Kostensenkungen investieren wird.

Wenn das Unternehmen in den Nicht-Wachstumsmodus übergeht und nur Kapital ausgibt, um den Betrieb aufrechtzuerhalten, könnte die Ausschüttungsrendite im Jahr 2028 19 % erreichen.

Bei der Anwendung eines einfachen DCF-Modells auf den freien Mittelfluss und einer Abzinsung um 12,5 % erhalten wir einen Zielaktienkurs von 67 kanadischen Dollar oder 49 US-Dollar, was auf einen Anstieg des Aktienkurses um 31 % schließen lässt.

Risiken

Eine Turnaround-Story ist von Natur aus riskanter. Ich habe dem Management ein gewisses Lob für die versprochenen Kostensenkungen ausgesprochen, aber erst die Zukunft wird zeigen, wie sich die Geschichte entwickelt. Hoffentlich werden wir am nächsten Investorentag bald eine Ankündigung sehen, in der das Management tiefer auf die Details eingeht, was die Investition entmutigen würde.

Es besteht auch ein politisches Risiko. Dies ist immer noch ein schmutziges Geschäft, und man muss auf zukünftige Änderungen in der Steuer- und Umweltgesetzgebung vorbereitet sein. Ich möchte nicht tief in die Politik eintauchen. Dennoch blicken viele kanadische Ölinvestoren jetzt auf die bevorstehenden kanadischen Wahlen und hoffen auf Regierungswechsel mit einer realistischen Chance, die Bewertung der gesamten kanadischen O&G-Industrie zu steigern.

Das neue Management konzentrierte sich stärker auf Ölsande, was meiner Meinung nach die Risiken verringert.

Eine Reduzierung der Kosten könnte andererseits zu höheren Sicherheitsrisiken führen. Man kann die Kosten nicht um der Kostensenkung willen senken. Wir müssen dem neuen Management vertrauen, dass es bei den Kostensenkungen keine Kompromisse bei der Sicherheit eingehen wird.

Für Rohstoffproduzenten geht das größte Risiko von den Rohstoffpreisen aus. Suncor führt keine Absicherung durch, daher werde ich jetzt eine Sensitivitätsanalyse durchführen.

Empfindlichkeit

Bei seinem Konkurrenten Cenovus Energy (CVE) (CVE:CA) macht das integrierte Geschäftsmodell den freien Cashflow von Suncor im Vergleich zu seinen Upstream-Konkurrenten sehr widerstandsfähig. Ich verwende ein vereinfachtes Modell mit Sensitivitäten für Öl- und Gaspreise.

Mit den gleichen Annahmen wie bei der Basisfallbewertung betreibe ich das Modell mit unterschiedlichen O&G-Preisen.

Investitionsentscheidung

Bisher hat das neue Management sehr große Verbesserungen und tolle Ergebnisse erzielt. Ich glaube, der Markt wartet nun auf die nächsten Quartale, um zu sehen, ob er weiterhin liefern kann.

Ich freue mich auf weitere Einzelheiten zur Kostensenkung und hoffe, dass es bis dahin nicht zu spät für den Kauf ist.

Für eine so große Aktie erscheint die Bewertung günstig. Für diejenigen, die an die Trendwende glauben, empfehle ich der Aktie einen starken Kauf mit einem Kursziel von 67 Kanadischen Dollar oder 49 US-Dollar.

Ich glaube, dass die Abwärtsrisiken sehr begrenzt sind, aber mit der steigenden Ausschüttungsquote besteht ein starkes Aufwärtspotenzial im operativen Bereich und bei der Bewertung.