Markel Group: Unter dem Radar besteht ein gewisses Aufwärtspotenzial

Liebe Leser/Follower,

Ich habe über Markel berichtet (NYSE:MKL) vor etwa 2,5 Jahren zu diesem Zeitpunkt und gab dem Unternehmen – einer Versicherungsgesellschaft im Stil von Berkshire (BRK.B) – ein “Hold”-Rating. Ich habe auch nicht gekauft Unternehmen während dieser Zeit oder zu irgendeinem Zeitpunkt danach. Seitdem habe ich Markel größtenteils nicht mehr nachgeschaut oder verfolgt – man kann nur eine begrenzte Anzahl von Unternehmen auf seinem Radar behalten. Aber ich bin vor ein paar Tagen auf meinen alten Artikel gestoßen und dachte, es wäre ein guter Zeitpunkt, hier ein Update zu geben. Das Unternehmen hat schlechter abgeschnitten als der Index und vergleichbare Unternehmen – was bedeutet, dass meine Bewertung „Halten“ hier die richtige Haltung war.

In diesem Artikel ist es Zeit, zu sehen, was zwei Jahre Entwicklung und Ergebnisse von Markel und der Grund für die ziemlich deutliche Underperformance, die wir hier sehen. Ich investiere recht viel in Versicherungen und ähnliche Unternehmen – und meine typische Versicherungsinvestition hat eine hohe oder respektable Rendite, eine gute Marktposition, ein gutes Management und ist vor allem günstig und bietet ein gutes Bewertungspotenzial.

Warum also lohnte es sich in der Vergangenheit nicht, in Markel zu investieren, und warum lohnt es sich jetzt, in die Firma zu investieren?

Markel Group – Aktualisierung für 2024 und darüber hinaus

Markel ist also ein Versicherungsunternehmen mit BBB-Rating (Investment Grade). Das ist nicht klein, wenn man bedenkt, dass das Unternehmen selbst bei diesen Bewertungen eine Marktkapitalisierung von über 20 Milliarden Dollar hat. Eines der Dinge, die uns sofort auffallen, wenn wir uns die Gewinnentwicklung des Unternehmens ansehen, ist eine atypisch hohe Volatilität. Eine gewisse Volatilität ist zu erwarten, aber das glanzlose EPS-Wachstum zwischen 2004 und 2018 ist hier bemerkenswert und es lohnt sich, es Ihnen vorzustellen und zu zeigen.

Das Unternehmen wird von Analysten gern mit Berkshire verglichen. Obwohl ich in meinem letzten Artikel diese Unterscheidung getroffen habe, ist es in Wahrheit nur wenig mit diesem viel größeren Unternehmen gemeinsam. Berkshire weist in seinen Geschäftstätigkeiten eine gewisse Volatilität auf, Markel dagegen viel mehr. Die historische Genauigkeit für Markel ist ziemlich gering, unter 60 %, wenn man Prognosen ansieht, in welche Richtung sich das Unternehmen entwickeln könnte. Wie Sie oben sehen können (oder wie ich es Ihnen hier erkläre), zahlt Markel keine Dividende. Das hat es noch nie getan und ich halte es für unwahrscheinlich, dass es das jemals tun wird. Das allein macht das Unternehmen für mich weniger interessant. Ich halte dividendenlose Unternehmen nicht für ein absolutes No-Go, aber ich bin bei ihnen vorsichtiger, weil das bedeutet, dass das Unternehmen eine Kapitalvermehrung erzielen muss, um überhaupt ein Aufwärtspotenzial zu haben.

Zu den positiven Aspekten für das Unternehmen gehört ein kontinuierliches Wachstum des Buchwerts, was bedeutet, dass das Unternehmen eine weitere Wertsteigerung erzielt hat und erzielen sollte.

Der Grund, warum das Unternehmen keine Dividende zahlt, liegt unter anderem darin, dass es sich in der Lage sieht, dieses Kapital besser zu investieren als in Dividenden. Das Unternehmen wird als Versicherungsunternehmen beschrieben, konzentriert sich jedoch eher darauf, überschüssiges Kapital in Unternehmen im Stil eines PE-Unternehmens (Private Equity) zu investieren. Das Unternehmen besitzt eine beträchtliche Anzahl internationaler Versicherungstöchter, die im Laufe der Zeit für ein erhebliches Umsatzwachstum sorgen. Aber wie Sie sehen, schauen wir hier nicht unbedingt auf die Umsätze, sondern auf die Gewinne.

Wie ich in meinem letzten Artikel vor über 2,5 Jahren schrieb, ist dies kein Unternehmen, in das man einsteigt, es sei denn, man beabsichtigt, es sehr lange zu besitzen, vielleicht sogar ein Leben lang. Ich war nicht davon überzeugt, dass das Unternehmen mir die Art von Leistung bieten könnte, die ich suchte, also kaufte ich keine Aktien – und rückblickend war dies die richtige Entscheidung.

Das Unternehmen ist im 2. Quartal 2024 weiter gewachsen, wobei die Rentabilität im Underwriting vom 1. auf das 2. Quartal gestiegen ist. Diese Verbesserung im Underwriting ist es wert, im Mittelpunkt zu stehen, da die Versicherungsbranche insbesondere im Underwriting unter Druck steht, den Markel vermeiden konnte. Im 2. Quartal 2024 gab es auch eine gute Verbesserung im Venture-Operations-Geschäft, mit Rekorden sowohl beim Umsatz als auch beim Gewinn – was im makroökonomischen und sektoralen Kontext ebenfalls beeindruckend ist.

Die Umbrüche der letzten Jahre führen auch dazu, dass Markel seit mehreren Jahren keine neuen Geschäftsbereiche mehr zu seinem Betrieb bzw. Portfolio hinzugefügt hat – weder 2022 noch 2023. Ab 2024 hat das Unternehmen damit jedoch wieder begonnen, was zu einem Wachstum der Präsenz und des Angebots führen wird, wie es das Unternehmen typischerweise tut.

Valor Environmental ist eine der jüngsten Transaktionen des Unternehmens hier. Valor ist ein Akteur in den Bereichen Erosionskontrolle, Regenwassermanagement und Standortdienstleistungen. Mit solchen Transaktionen bewegt sich das Unternehmen meiner Meinung nach im Trend.

Das Unternehmen hat außerdem die Größe und Leistung seines Anlageportfolios deutlich gesteigert. Vor 5 Jahren beliefen sich unsere Investitionen abzüglich Schulden auf 17,5 Milliarden US-Dollar, heute sind es über 28 Milliarden US-Dollar, was einer Steigerung von 61 % entspricht. Das Betriebsergebnis ist gestiegen, das versicherungstechnische Ergebnis ist gestiegen – alles ist gestiegen.

Ich möchte also nicht den Eindruck erwecken, Markel sei kein gutes Unternehmen – denn das ist es. Das Unternehmen gibt seinen Aktionären durch Aktienrückkäufe Geld zurück, und das in beträchtlichem Umfang, wenn man bedenkt, dass in 4-5 Jahren über 5 % von SO zurückgekauft wurden. Wir werden dies auch bei der Bewertung sehen, aber der Markt hält dieses Unternehmen jetzt für deutlich mehr wert als noch vor ein paar Jahren, was meiner Meinung nach in diesem Fall gerechtfertigt ist.

Dass Markel recht gut funktioniert, erkenne ich daran, dass das Unternehmen in der Lage ist, jedes Quartal Rücklagen freizugeben. Dieser Trend hält schon seit vor dem Börsengang 1984 an – und was für Markels langfristige Qualität und Perspektive spricht, ist die Tatsache, dass ein Großteil des Managements sein gesamtes Berufsleben dort verbracht hat – Herr Gayner sogar seit über 30 Jahren. Das Unternehmen hat, wie Berkshire, eine sehr geringe Risikotoleranz. Und obwohl die Schulden im Vergleich zu Berkshire etwas höher sind, liegt Markel immer noch bei unter 22 % der langfristigen Schuldenquote, was hier in der Branche zu den niedrigsten Werten zählt.

Markel vermarktet sich selbst als „Holding-Gesellschaft, die Dinge hält, die die meisten Leute nicht anfassen würden“. Das Unternehmen besitzt, investiert und arbeitet mit „merkwürdigen“ Unternehmen zusammen. Tatsächlich stellt ein Zitat aus der letzten Gewinnbesprechung dies meiner Meinung nach ziemlich gut dar.

Wir sind also rundum offen. Wir haben mit vielen Leuten gesprochen. Wir haben im Laufe der Jahre viele Beziehungen aufgebaut. Und deshalb klingelt unser Telefon mit interessanten Sachen. Tatsächlich gab es einmal ein Geschäft, bei dem mich jemand anrief und buchstäblich mit den Worten begann: „Dieses Geschäft war so komisch, ich musste sofort an Sie denken.“ Glücklicherweise haben wir uns im Laufe der Jahre einen Ruf erarbeitet. Unsere Telefone klingeln heute häufiger als in den letzten Jahren. Deshalb bin ich aufgeregt und freue mich darauf, einige Dinge über die Bühne zu bringen.

(Quelle: Thomas Gayner, Markel-Gewinnaufruf für das 2. Quartal 2024)

Nachdem dies geklärt ist und das zweite Quartal 2024 recht gut ausfiel, wollen wir nun einen Blick auf die Unternehmensbewertung werfen.

Markel-Bewertung – Schwierig zu bewerten, wenn man nicht schon ein Leben lang im Besitz ist

Das Problem mit Markel ist einfach, dass es nicht wirklich zu meinem Gesamtanlageprofil „passt“. Ich besitze zwar Unternehmen, die ich mein ganzes Leben lang behalten möchte, aber ich bemühe mich nicht, Unternehmen zu finden, die ich mein ganzes Leben lang besitze und die mir keine Dividende zahlen. Markel hat den Marktdurchschnitt in den letzten 20 Jahren übertroffen, aber nicht in den letzten 2-3 Jahren. Teilweise hat das mit der Pause bei Fusionen und Übernahmen zu tun, die nun vorbei ist.

Außerdem würde ich sagen, dass das Unternehmen trotz des Preisanstiegs jetzt attraktiver ist als bei meiner letzten Berichterstattung, da das Unternehmen einen Anstieg des Gewinns pro Aktie verzeichnet hat und für die nächsten Jahre ein weiteres Wachstum sowohl bei den Erträgen als auch beim Buchwert erwartet wird.

Die Bewertung des Unternehmens verdeutlicht dies. 7 Analysten verfolgen Markel derzeit, aber nur 2 von ihnen empfehlen die Aktie „KAUFEN“, die übrigen raten zur Aktie „HALTEN“. Das durchschnittliche Ziel liegt bei 1.643 USD, mit einem Tiefstwert von 1.400 USD und einem Höchstwert von fast 2.000 USD.

Ich kann das Unternehmen hier nicht mit Fug und Recht als günstig bezeichnen – nicht nur aufgrund der Erträge, sondern auch aufgrund der BV-Multiplikatoren, was hier bei Markel der bessere Ansatz ist. Das Unternehmen wird normalerweise im Mittel mit dem Buchwert von 1,37 gehandelt, mit einem 15-Jahres-Tief von etwa 0,95 und einem Hoch von etwa 1,9. Wenn Sie jedoch eine Prämie für das Unternehmen akzeptieren, sagen wir das KGV von 18-22, dann besteht hier ein Aufwärtspotenzial, und gegenüber dem KGV von 21 liegt dieses Aufwärtspotenzial auch in Bezug auf die Wertsteigerung jährlich bei über 15 % (Quelle: Paywalled FAST Graphs-Link).

Wie ich in meinem ersten Artikel sagte, erfordert eine Investition in dieses Unternehmen einen langfristigen Zeitrahmen und eine langfristige Perspektive. Ich behaupte, dass möglicherweise mehr als 10 bis 20 Jahre erforderlich sind, und wenn Sie an das Geschäftsmodell und das Management hier glauben (das ich für fähig genug halte), dann könnte dieses Unternehmen für Sie geeignet sein.

Für mich ist es nicht so, dass es sich um ein schlechtes Unternehmen handelt. Es ist eher so, dass andere Unternehmen, in die ich investiere oder investieren könnte, „einfachere“ Aufwärtspotenziale von über 10 % pro Jahr haben, die ich attraktiv finde. Da ein Teil dieser Rendite in Form von Dividenden ausgezahlt wird, ist das für mich auch attraktiv, weil ich Zinseszinsen durch Reinvestitionen mag. Das ist bei Markel nicht wirklich möglich.

Dennoch wäre ich überrascht, wenn die Markel-Gruppe langfristig „negative“ Zahlen schreiben würde. Dies ist ein sehr gut geführtes Unternehmen mit Potenzial, und es sollte erwähnt werden, dass der CEO tatsächlich Direktor bei Coca-Cola (KO) ist, was Ihnen einen Eindruck davon vermitteln sollte, wie das Markel-Management in der Unternehmenswelt wahrgenommen wird.

Da es aber nicht wirklich mit meinen Kriterien „funktioniert“, hier meine aktuelle Sicht auf Markel.

These

Markel ist ein grundsätzlich solides Versicherungs- und Investmentunternehmen. Seine Beteiligungen sind attraktiv und es verfügt über ein sehr ausgeglichenes Management mit einer soliden Erfolgsbilanz und 20-Jahres-Renditen von über 700 %, die den Marktdurchschnitt übertreffen. Ich würde Markel bei weniger als 1.350-1.400 USD als „KAUFEN“ betrachten und mein Ziel hier erhöhen, um bessere Ergebnisse widerzuspiegeln. Eine Investition in Markel erfordert meiner Meinung nach auch eine sehr konservative langfristige Halteannahme. Dies ist keine Aktie zum Handeln – sondern eine, die man dauerhaft halten sollte. Ich bin derzeit nicht bereit dazu. Vor diesem Hintergrund betrachte ich Markel als „Halten“.

Denken Sie daran, mir geht es um:

Ich kaufe unterbewertete Unternehmen zu einem Preisnachlass – auch wenn diese Unterbewertung gering und nicht unfassbar groß ist. So können sie sich mit der Zeit normalisieren und in der Zwischenzeit Kapitalgewinne und Dividenden einfahren. Wenn das Unternehmen die Normalisierung deutlich überschreitet und überbewertet wird, ernte ich Gewinne und verlagere meine Position in andere unterbewertete Aktien, wobei ich Punkt 1 wiederhole. Wenn das Unternehmen nicht überbewertet wird, sondern innerhalb eines fairen Wertes schwankt oder wieder unterbewertet wird, kaufe ich mehr, wenn die Zeit es erlaubt. Ich reinvestiere Dividendenerlöse, Ersparnisse aus der Arbeit oder andere Geldzuflüsse, wie in Punkt 1 angegeben.

Hier sind meine Kriterien und wie das Unternehmen sie erfüllt (kursiv).

Dieses Unternehmen ist insgesamt qualitativ.

Dieses Unternehmen ist grundsätzlich sicher/konservativ und gut geführt.

Dieses Unternehmen zahlt eine gut gedeckte Dividende.

Dieses Unternehmen ist derzeit günstig.

Das Potenzial dieses Unternehmens ist aufgrund von Gewinnwachstum oder einer Steigerung bzw. Umkehrung des Multiples realistisch.

Das Unternehmen erfüllt 3 meiner 5 Kriterien und erhält hier somit die Bewertung “Halten”.