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Einführung
Vor einem Jahr veröffentlichten wir einen Artikel, in dem wir Anlegern empfahlen, Asana, Inc. zu verkaufen oder zu shorten (NYSE:ASAN). Wir sagten damals, dass das Kursdiagramm wie ein herabschauender Hund aussah, aber der abwärts gerichtete Teil hatte immer noch noch ein langer Weg. Seitdem hat die Aktie ein Drittel seines Wertes verlorenwährend der Nasdaq 100 (QQQ) ist um erstaunliche 30 % gestiegen. Der S&P ist um 25 % gestiegen, die 2 % Dividenden sind dabei nicht eingerechnet. Wenn Sie also auf der Suche nach Alpha sind, war die Outperformance von 60 % nicht allzu übel!
In diesem Artikel verwenden wir Asana als Beispiel, um einige Lektionen für diejenigen zu vermitteln, die sich für Leerverkäufe interessieren. Wir liefern außerdem ein Update zu den neuesten Finanzergebnissen des Unternehmens und der daraus resultierenden Bewertung.
Leerverkäufe: Ein unterschätztes Element im Portfolio der Anleger
Short-Positionen verringern die Gesamtvolatilität eines Long-Biased-Portfolio und kann auch positive Renditen erzielen, insbesondere wenn der Markt fällt. Das Risiko besteht darin, dass die potenziellen Verluste durch Leerverkäufe einer Aktie unendlich sind, obwohl der mildernde Faktor darin besteht, dass das Unternehmen wahrscheinlich eine Aktienemission durchführt, wenn ein Kurs ohne Grund in die Höhe schießt.
Eine der häufigsten Fehleinschätzungen oder Argumente gegen eine Short-Position ist, dass es keinen offensichtlichen Auslöser dafür gibt, warum die Aktie fallen wird. In mehr als zwanzig Jahren des Leerverkaufs von Aktien sind wir zu der Überzeugung gelangt, dass die Suche nach Auslösern ein sinnloses Unterfangen ist. Sie sind im Voraus schwer vorherzusagen und meist im Nachhinein offensichtlich. Wenn man dazu gedrängt wird, Auslöser zu identifizieren, neigen die Leute dazu, sie zu erfinden. Im Fall von Asana haben wir keine Auslöser genannt, und es gab auch keine. Das Unternehmen hat im letzten Jahr keine Gewinnschätzungen verfehlt; tatsächlich hat es die Schätzungen jedes Mal übertroffen. Warum ist die Aktie also trotzdem gefallen? Es ist eine einfache Frage der Fundamentaldaten. In diesem Sinne ist der Leerverkauf einer Aktie nicht anders als eine Long-Position aufgrund der Bewertung. Ein profitables Unternehmen wird in der Lage sein, den Aktionären durch Dividenden und Rückkäufe Kapital zurückzugeben (es sei denn, es zahlt Schulden zurück oder tätigt Übernahmen), während ein unrentables Unternehmen seinen Nettokassenbestand aufbrauchen oder seine Aktienzahl erhöhen wird. Eine wichtige Lektion hier ist, dass Aktienvergütungen eine echte Ausgabe darstellen und nicht ignoriert werden sollten. Die Aktien, die die Mitarbeiter erhalten, gelangen auf den Markt und üben so einen Abwärtsdruck auf die Aktie aus.
Update zu Asanas jährlichen Finanzergebnissen
Für das am 31. Januar 2024 endende Geschäftsjahr meldete Asana einen Umsatz von 653 Millionen US-Dollar, ein Plus von 19 % im Vergleich zum Vorjahr, eine deutliche Verlangsamung gegenüber dem Wachstum von 45 % im Vorjahr. Das Betriebsergebnis belief sich auf einen Verlust von 270 Millionen US-Dollar (-41 % Betriebsmarge, eine Verbesserung gegenüber -75 % im Vorjahr). Das Unternehmen hat beachtliche Arbeit bei der Reduzierung der Betriebskosten geleistet. Die durchschnittliche Aktienanzahl für das Jahr lag mit 220 Millionen um 10 % höher als im Vorjahr.
Das Unternehmen hat derzeit eine Marktkapitalisierung von 3,4 Milliarden Dollar, verglichen mit 4,6 Milliarden Dollar im gleichen Zeitraum des Vorjahres. Die Bilanz hat sich nicht wesentlich verändert und weist einen Kassenbestand von 0,5 Milliarden Dollar und eine geringe Verschuldung auf. Der Unternehmenswert beträgt 2,9 Milliarden Dollar, was immer noch einem satten Vierfachen des erwarteten Umsatzes entspricht.
Die Kapitalflussrechnung zeigte eine Verbesserung des Cash-Burns, was mit der Verringerung der operativen Verluste einhergeht. Der wichtigste Finanzierungsmechanismus für das Unternehmen war die aktienbasierte Vergütung in Höhe von 200 Millionen US-Dollar.
Das Unternehmen prognostizierte für das kommende Jahr einen Umsatz von 720 Millionen US-Dollar (plus 10,5 % gegenüber dem Vorjahr) und einen nicht-GAAP-Betriebsverlust von 58 Millionen US-Dollar. Auf GAAP-Basis würde dies einem Betriebsverlust von 270 Millionen US-Dollar entsprechen, ähnlich wie im laufenden Jahr. Es sieht also so aus, als ob das Unternehmen keine weiteren Kostensenkungen plant. Unserer Meinung nach ist eine Betriebsmarge von weniger als -30 % bei einem Wachstum von 10 % eine unhaltbare Situation.
Drei Möglichkeiten, mit Short-Positionen zu gewinnen
Wenn Sie eine Aktie leerverkaufen, leihen Sie sie sich und verkaufen sie. Der Verkaufserlös kann auf dem Overnight-Markt investiert werden. Viele Privatmakler behalten diese Zinseinnahmen für sich, aber mit einem professionellen Konto können Sie sich diese abzüglich eines Spreads für die Bemühungen des Maklers auszahlen lassen. Dies wird als Short Rebate bezeichnet und ist an kurzfristige Zinssätze gekoppelt. Auf dem aktuellen Niveau kann man jährlich fast 5 % erzielen. Darüber hinaus kann man (gedeckte) Puts auf die Aktie verkaufen, um zusätzliche Einnahmen zu erzielen.
Im Fall von Asana konnten wir unsere Rendite steigern, indem wir regelmäßig 15-USD-Strike-Puts verkauften, als die Aktie im Bereich von 16 bis 20 USD lag, die wir nun in 12,50-USD-Strike-Puts umgewandelt haben. Gelegentlich, wenn die Aktie über 20 USD stieg, haben wir auch die 25-USD-Strike-Calls verkauft. Wir glauben, dass der Aktienkurs mit der Zeit sinken wird, da die Mitarbeiter ihre Aktien verkaufen und die Aktienanzahl steigt, mit gelegentlichen Enthusiasmusausbrüchen. Wir haben also auf drei Arten Gewinne erzielt: den (nicht realisierten) Kapitalgewinn, als die Aktie fiel, den Short-Rabatt aus dem Verkaufserlös und die Prämie aus den verkauften Optionen.
ASAN Aktienbewertung und Empfehlung
Um Asana zu bewerten, gehen wir davon aus, dass das Unternehmen letztlich eine GAAP-Betriebsmarge von 5 % erreichen kann (von den für dieses Jahr prognostizierten -37 %), auch wenn wir das Erreichen der Profitabilität als harten Kampf erachten.
Eine Marge von 5 % bei einem Umsatz von 720 Millionen US-Dollar im Jahr 2024 würde zu einem normalisierten jährlichen Betriebsgewinn von 36 Millionen US-Dollar führen. Angesichts der enormen Verlustvorträge des Unternehmens (kumuliertes Defizit von 1,5 Milliarden US-Dollar) kann man mit Sicherheit davon ausgehen, dass es niemals Steuern zahlen wird. Somit hätte es ein Betriebsergebnis nach Steuern von 36 Millionen US-Dollar oder 0,16 US-Dollar pro Aktie. Letztes Jahr haben wir ein großzügiges 50-faches Multiplikator angewendet, aber das Geschäft hat sich seitdem erheblich verlangsamt, und wir denken, dass ein niedrigeres 35-faches Multiplikator angemessener ist. Zum Vergleich: Microsoft Corporation (MSFT) wird mit dem 36-fachen Gewinn gehandelt. Dies würde zu einem Wert von 5,60 US-Dollar pro Aktie für das Unternehmen führen (35 x 0,16 US-Dollar). Wir addieren dann die 2,10 US-Dollar pro Aktie an Nettobarmitteln in der Bilanz wieder hinzu und runden auf, um einen fairen Wert für die Aktien von 8 US-Dollar zu erhalten, 20 % weniger als die 10 US-Dollar, die wir letztes Jahr postuliert haben. Dieser faire Wert stellt ein Minus von mehr als 40 % gegenüber dem aktuellen Aktienkurs von 15 US-Dollar dar.
Im Bullenfall gehen wir davon aus, dass das Unternehmen eine Betriebsmarge von 10 % erreicht. Dies würde zu einem normalisierten jährlichen Betriebsgewinn von 72 Millionen USD oder 0,32 USD pro Aktie führen. Wir wenden ein aufgeblähtes 50-faches Multiplikator an, um einen Wert pro Aktie von 16 USD für das Unternehmen zu erhalten. Wenn wir 2 USD pro Aktie an Nettobarmitteln hinzufügen, ergibt sich ein fairer Wert für die Aktien von 18 USD, was ein Aufwärtspotenzial von 20 % gegenüber dem aktuellen Preis bietet.
Im Falle eines Bärenmarkts wird das Unternehmen nie profitabel. In diesem Fall bewerten wir es weiterhin mit seinem Nettobargeld von 2 USD, was einem Rückgang von 85 % gegenüber dem aktuellen Aktienkurs entspricht.
Wir wiederholen unsere Empfehlung, dass Anleger ihre Positionen in ASAN-Aktien verkaufen oder leerverkaufen sollten. Wir sehen kaum Chancen auf fundamentale Aufwärtsbewegungen und anhaltenden Abwärtsdruck, da die Aktienanzahl weiter steigt, das Wachstum nachlässt und die Kostensenkungen enden.
Die Risiken sind moderat
Das Hauptrisiko für jedes kleine oder mittelgroße Unternehmen ist das Übernahmerisiko. Wir glauben, dass die Übernahme von 200 Millionen US-Dollar Aktienvergütung pro Jahr (oder die Suche nach einem Ersatz dafür) für die meisten potenziellen Käufer zu viel wäre.
Der CEO hat bereits zuvor Aktien gekauft. Er besitzt mehr als die Hälfte des Unternehmens, obwohl sein Anteil jährlich um 5 % verwässert wird, da das Unternehmen Aktien an seine Mitarbeiter ausgibt (die Anzahl der Aktien stieg im letzten Quartal auf 224,3 Millionen gegenüber 214,2 Millionen im Vorjahreszeitraum). Er könnte versuchen, das Unternehmen zu privatisieren, aber die Finanzierung dürfte schwierig werden.
Aus grundsätzlicher Sicht könnte das Unternehmen seinen Umsatz rasch steigern, die Kosten weiter senken und profitabel werden.
Das Unternehmen könnte sich auf einen neuen Trend wie KI konzentrieren und die Anleger mit den daraus erwachsenden Aussichten begeistern.
Abschluss
Leerverkäufe sind nichts für schwache Nerven, können aber mit der richtigen Auswahl beträchtliche Gewinne einbringen. Asana ist ein gutes Beispiel für eine Aktie mit einem fundamentalen Abwärtspotenzial, das realisiert wird, wenn Mitarbeiter weiterhin die Aktien verkaufen, die sie als Vergütung erhalten.
