AndrejPopow
Dieser Artikel analysiert OneSpans (NASDAQ:OSPN) Telefonkonferenz zu den Ergebnissen und Gewinnen des 2. Quartals 2024. Außerdem wird die Bewertung des Unternehmens und mein Hold-Rating vom Mai 2024 überarbeitet, das seit Juni 2022, als ich mit der Berichterstattung über das Unternehmen begann, beibehalten wurde.
OneSpans 1H24 hat Auf der Kostenseite war es sehr gut, da das Unternehmen enorme Kostensenkungen (einschließlich einer Reduzierung der Belegschaft um fast 50 %) realisiert hat, ohne dass es zu sichtbaren Verschlechterungen bei Kundenservice, Produktqualität oder Umsatzwachstum gekommen wäre. Im 2. Quartal 2024 verzeichnete das Unternehmen weiterhin Wachstum, allerdings nur durch die Ausweitung der Dienstleistungen für bestehende Kunden ohne Neukundengewinnung und durch einige Vertragsverlängerungen früher als erwartet, was bedeutet, dass die vergleichbaren Umsatzzahlen im 2. Halbjahr 2024 negativ sein werden.
Die Aktien des Unternehmens sind jetzt etwa 25 % teurer als im Mai 2024, als ich sie für fair bewertet hielt. Ich halte die Bewertung immer noch für fair, da das Unternehmen seine Ausgaben unter Kontrolle gehalten hat. Ich Ich halte den Preis dennoch nicht für opportunistisch, da die Aktie eine Gewinnrendite von etwa 5 % bietet und daher ein Wachstum über das aktuelle Niveau hinaus erfordert, um meine geforderte Rendite zu erreichen. In diesem Fall ziehe ich es vor, auf der konservativen Seite zu bleiben und meine Position beizubehalten. Andere Leser könnten jedoch mit einer niedrigeren erwarteten Rendite zufrieden sein und die Aktie zu diesen Preisen als Kauf betrachten.
2Q24 mit guter Dynamik
Kosten unter Kontrolle: Der interessanteste Faktor hinter der jüngsten Leistung von OneSpan waren die beeindruckenden Kostensenkungen, die das Unternehmen erzielt hat. Die Betriebskosten waren im 1. Halbjahr 2024 um 35 % niedriger und die Bruttomargen um 500 Basispunkte höher. Die Belegschaft wurde um fast die Hälfte reduziert.
In dieser Hinsicht blieb im 2. Quartal 2024 ein vierteljährlicher OpEx-Trend von rund 30/31 Millionen US-Dollar bestehen, was sehr erfreulich ist. Obwohl die OpEx im 2. Halbjahr 2024 steigen könnten (möglicherweise für Boni und höhere Abschreibungen und Verwaltungskosten), dürfte das Unternehmen jährliche Einsparungen von 75 Millionen US-Dollar verzeichnen.
Kein nennenswerter Rückgang der Arbeitsqualität: Wenn ein Unternehmen einen großen Teil seiner Belegschaft abbaut, kann es zu Problemen im Service, Vertrieb oder der Produktentwicklung kommen. Obwohl ich keine einzelnen Kunden befragt habe, gibt es einige Hinweise darauf, dass dies nicht zutrifft. Beispielsweise sind die Bewertungen auf der Software-Vergleichsseite G2 im 1. Halbjahr 2024 durchweg positiv. Das Unternehmen hat kürzlich zwei Produkte auf den Markt gebracht (den FX1 Bio Authenticator und die Sign Platform). In Bezug auf die Vertriebsfunktion ist die Situation nicht so gut, wie wir weiter unten sehen werden.
Vorübergehend hohes Wachstum: Betrachtet man das 1. Halbjahr 2024, sehen wir ein hohes Wachstum von 13 % im 1. Quartal 2024 und 9 % im 2. Quartal 2024. Dies gilt insbesondere für digitale Vereinbarungen, die 25 % bzw. 30 % betragen. Dieses Wachstum ist auf die Kundenerweiterung und eine höhere Nettobindung (über 110 % im 2. Quartal 2024) zurückzuführen, wie sowohl in den Gewinnaufrufen als auch in der MD&A erläutert. Während beider Anrufe kommentierte das Management jedoch, dass in diesen Quartalen die Verlängerungen früher als erwartet erfolgten, was dem 2. Halbjahr 2024 etwas Wachstum raubte. Wenn wir tatsächlich den prognostizierten Umsatz für das 2. Halbjahr 2024 (117 Millionen US-Dollar im Mittel) mit dem Umsatz des 2. Halbjahres 2023 (etwa 122 Millionen US-Dollar) vergleichen, dann sagt uns das Management, dass der Umsatz von OneSpan im 2. Halbjahr 2024 schrumpfen wird und dass es daher einen NRR von unter 100 % ausweisen wird.
Für das Jahr und basierend auf der Prognose des Managements ist das Umsatzwachstum mit nur 4,5 % viel verhaltener als 9/13 %. Dies ist teilweise darauf zurückzuführen, dass das Unternehmen keine neuen Logos gewinnen konnte. In den MD&A-Kommentaren wird nicht von neuen Kunden gesprochen, und das Management hat diese Gewinne auch während der Telefonkonferenzen nicht erwähnt. Dies könnte damit zusammenhängen, dass sich das kleinere Vertriebsteam mehr auf die Unterzeichnung von Vertragsverlängerungen und weniger auf die Expansion konzentriert. Wir müssen beobachten, wie sich dies in den nächsten Quartalen entwickelt. Dieselben Dynamiken, die den SaaS-Umsatz etwas zäh machen, machen es auch schwieriger, Kunden von Konkurrenten (wie DocuSign oder Adobe) abzuwerben. Die Umstellungskosten sind hoch, insbesondere bei Prozessen mit hohem Einsatz wie Authentifizierung und elektronischer Signatur.
Vorübergehend profitable digitale Vereinbarungen: Eine weitere interessante Entwicklung war das erste Quartal der (bereinigten) operativen Rentabilität des DA-Segments. Das Segment verzeichnete einen kleinen Verlust, der durch eine einmalige Wertminderung (aus dem Blockchain-Produkt TrustVault, wahrscheinlich ein Überbleibsel der 1,8-Millionen-Dollar-Übernahme von Southbank Software im 1. Quartal 2023) verursacht wurde. Ohne die Wertminderung hätte das Segment einen Betriebsgewinn von 1,8 Millionen Dollar ausgewiesen.
Die Bewertung ist fair bis opportunistisch
Dem Markt gefielen diese Ergebnisse, und OneSpan wird jetzt 25 % über dem Kurs gehandelt, den ich im Mai 2024 für fair bewertet hielt. Ich bin jedoch immer noch der Meinung, dass die Aktie fair bewertet ist, obwohl es günstiger sein sollte, sie als opportunistisch zu betrachten (aber das hängt von der Rendite ab, die der Leser erwartet).
Schauen wir uns den prognostizierten FCF des Unternehmens für das Jahr an. Er beträgt 35 Millionen USD vor Steuern (bereinigter EBITDA von 55/60 Millionen USD minus 12 Millionen USD CAPEX und 10 Millionen USD SBC), nach Steuern wahrscheinlich eher 28 Millionen USD. Verglichen mit einem EV von 540 Millionen USD (aktuelle Marktkapitalisierung von 610 Millionen USD minus 70 Millionen USD in bar, die bis zum Jahresende erwartet werden), beträgt die erwartete Rendite nur 5 %.
Ich denke, ein Unternehmen mit den Eigenschaften von OneSpan benötigt eine Rendite von mindestens 12 %, was bedeutet, dass die restlichen 7 % aus Wachstum stammen müssen. Das ist mehr, als OneSpan dieses Jahr an Umsatz erzielen wird, und wir haben noch keine Anzeichen für eine Ausweitung der Kundengewinnung gesehen. Allerdings müssen wir auch noch ein paar andere Dinge berücksichtigen.
Erstens hat OneSpan eine stark fixe Kostenbasis (Mitarbeiter, Büros, Lizenzen und kapitalisierte Software), was bedeutet, dass es Hebelwirkung hat. Die COGS des Unternehmens sind seit dem Geschäftsjahr 2022 im Wesentlichen unverändert (der jüngste Anstieg beinhaltet die oben erwähnte Wertminderung der Blockchain-Assets), und dasselbe gilt für die OpEx, wenn man das 1. Quartal 2024 mit dem 2. Quartal 2024 vergleicht, trotz eines Umsatzunterschieds von 10 %. Dies bedeutet, dass der Umsatz fast direkt in die Erträge fließt, wo das Wachstum genutzt wird. Wenn das Unternehmen im nächsten Jahr 11 Millionen US-Dollar wachsen kann (4,5 % gegenüber dem prognostizierten Geschäftsjahr 2024), könnte das Betriebsergebnis um bis zu 30 % steigen.
Der zweite Faktor ist, dass Digital Agreements wachsen und auch Vorteile daraus ziehen. Derzeit ist das Segment kleiner und trägt daher nicht so stark zum Umsatz bei, aber mit zunehmendem Wachstum wird es dies zunehmend tun. Die Wachstumsraten von 25/30 % im 1. Halbjahr 2024 werden von denselben zeitlichen Faktoren wie oben beeinflusst. Um diese Raten weiterhin zu erreichen, muss das Segment im 2. Halbjahr 2024 einen Umsatz von 35 Millionen US-Dollar erreichen, verglichen mit den bereits erreichten 29 Millionen US-Dollar im 1. Halbjahr 2024, was unwahrscheinlich erscheint. Die tatsächliche Wachstumsrate liegt wahrscheinlich eher im hohen einstelligen oder niedrigen zweistelligen Bereich.
Insgesamt bin ich jedoch der Meinung, dass OneSpan die Möglichkeit hat, das für eine ausreichende Rendite erforderliche Wachstum zu erzielen, und halte die Aktie daher für fair bewertet. Angesichts der Tatsache, dass die vergleichbaren Wachstumsraten im 2. Halbjahr 2024 niedriger ausfallen werden, was möglicherweise zu Enttäuschungen führen könnte, und dass das Unternehmen das Kundenwachstum noch nicht vorangetrieben hat, halte ich es bei diesen Preisen nicht für opportunistisch. Aus diesem Grund behalte ich meine Halteempfehlung bei. Ich werde jedoch sehr an möglichen Einbrüchen nach den Ergebnissen des 3. Quartals 2024 oder später interessiert sein.
